Los bancos centrales extranjeros retiran 48.000 millones de dólares de la custodia estadounidense, pero la demanda por el dólar no cede

### ⚡ RESUMEN EJECUTIVO: 3 CONCLUSIONES CLAVE
- Qué ocurrió: Los bancos centrales extranjeros retiraron 48.000 millones de dólares de las cuentas de custodia estadounidenses en la semana que finalizó el 28 de octubre, la mayor salida semanal desde marzo de 2023, mientras el índice del dólar se mantenía en 107,8 y el rendimiento a 10 años caía 4 puntos básicos hasta el 4,92%.
- Mecanismo oculto: Los gestores de reservas venden bonos del Tesoro a largo plazo (10 años o más), pero aparcan los ingresos en efectivo de custodia a corto plazo y letras, sin deshacerse de dólares, lo que genera un excedente de liquidez en el tramo corto.
- Transmisión de capital: Los 48.000 millones que rotan hacia letras del Tesoro a 1-3 meses y repos mantienen anclado el tramo corto, pero la venta de duración en el tramo largo empina la curva 2s30s hasta 180 puntos básicos, su nivel más alto desde 2024.

La sangría de custodia: por qué los bancos centrales venden, no huyen

Las cuentas oficiales extranjeras vendieron 48.000 millones de dólares en activos estadounidenses en la semana que finalizó el 28 de octubre, según datos de custodia de la Reserva Federal, lo que supone un descenso del 1,2% en las tenencias totales hasta 3,94 billones de dólares. ¿El detonante? Un amplio impulso de diversificación de reservas liderado por bancos centrales de mercados emergentes que se cubren contra el riesgo de sanciones y buscan mayores rendimientos en activos no denominados en dólares. Pero aquí está el giro: no están vendiendo dólares. Los ingresos permanecen en efectivo de custodia a corto plazo y letras del Tesoro a 1-3 meses, manteniendo el índice del dólar en 107,8 y los rendimientos del tramo corto anclados cerca del 4,30%.

En términos sencillos: imaginemos a un gestor de un fondo soberano que decide vender sus bonos del Tesoro a 10 años porque le preocupa la política fiscal estadounidense, pero sigue necesitando un lugar seguro donde aparcar el efectivo durante la noche. Así que vende el bono, mantiene los dólares en una cuenta de custodia y gana un 4,3% en repos overnight. El bono largo se vende; el dólar no se mueve. Eso es exactamente lo que está ocurriendo.

El balance decreciente de la Fed se topa con una avalancha de custodia

El balance de la Reserva Federal se ha contraído hasta 6,1 billones de dólares a 29 de octubre, 1,8 billones menos que en su máximo de 2022. Normalmente, la reducción del balance (QT) drenaría las reservas y empujaría al alza los tipos a corto plazo, pero las salidas de custodia añaden un nuevo matiz. El efectivo oficial extranjero aparcado en la Fed en repos inversos y cuentas de custodia compite efectivamente con las reservas bancarias, manteniendo la tasa efectiva de los fondos federales en el 4,28%, solo 3 puntos básicos por encima del suelo de la IOER del 4,25%.

¿Por qué es importante? Porque el sistema de suelo de la Fed está siendo puesto a prueba. Si el efectivo de custodia sigue acumulándose, la Fed podría necesitar ajustar su facilidad de repos inversos overnight (ON RRP) o arriesgarse a perder el control del tramo corto. Por ahora, la infraestructura resiste, pero la presión aumenta.

Por qué la demanda por el dólar se niega a marchitarse

A pesar de la sangría de 48.000 millones en custodia, el índice del dólar se mantuvo en 107,8, a un 0,5% de su máximo de 2026. La razón: los gestores de reservas diversifican su mezcla de activos, no su mezcla de divisas. El dólar sigue representando el 58% de las reservas globales, y alternativas como el euro (21%) y el oro (17%) no tienen la profundidad suficiente para absorber 48.000 millones sin mover los precios. De hecho, las salidas de custodia se rotan principalmente hacia instrumentos a corto plazo denominados en dólares (letras, repos y MBS de agencias), no hacia divisas extranjeras.

💡 LA PERSPECTIVA NO OBVIA
La sangría de 48.000 millones en custodia es en realidad una señal alcista para la liquidez en dólares a corto plazo: los bancos centrales venden bonos largos pero mantienen el efectivo en dólares, lo que significa que la infraestructura del tramo corto de la Fed está absorbiendo el shock. El verdadero riesgo no es un colapso del dólar, sino una venta de duración que empine la curva y presione a los tenedores del tramo largo.

Mapa de posicionamiento y liquidez: ¿quién está atrapado?

Los tenedores de bonos del Tesoro a largo plazo (fondos de pensiones, aseguradoras de vida y fondos de cobertura macro) son los más expuestos. El rendimiento a 10 años en el 4,92% ha subido 45 puntos básicos desde septiembre, y el de 30 años en el 5,35% está poniendo a prueba los máximos de 2023. Los grupos de stop-loss se sitúan en el 5,00% para el bono a 10 años y en el 5,50% para el de 30 años; una ruptura al alza podría desencadenar ventas forzadas. Mientras tanto, los creadores de mercado del tramo corto y los fondos del mercado monetario son los compradores marginales de letras, aparcando 2,3 billones de dólares en la facilidad ON RRP a 29 de octubre. La Fed está atrapada entre permitir que el tramo corto cotice libremente e intervenir para limitar los rendimientos de las letras.

Escenarios futuros y matriz de probabilidades