La inflación de servicios subyacente se estanca en el 4,2% y desafía las esperanzas de recortes de la Fed

### ⚡ RESUMEN EJECUTIVO: 3 CLAVES
- Qué ocurrió: El IPC de servicios subyacente excluyendo vivienda subió un 4,2% interanual en septiembre, por encima del 3,9% del consenso, con avances mensuales del 0,4% que marcan la tercera sorpresa al alza consecutiva.
- Mecanismo oculto: El crecimiento salarial en los sectores de servicios sigue elevado en el 4,5% interanual, mientras que las empresas de sanidad, transporte y hostelería continúan trasladando el aumento de costes, creando un bucle de retroalimentación que las herramientas de la Fed tienen dificultades para romper.
- Transmisión al capital: La persistente inflación subyacente de servicios mantiene el rendimiento a 10 años anclado cerca del 4,8%, lo que respalda al dólar y presiona los activos de larga duración; los mercados de renta variable podrían rotar aún más hacia sectores value y cíclicos.

La terquedad de la inflación subyacente: por qué el 4,2% es el nuevo 3%

La inflación de servicios subyacente excluyendo vivienda —a menudo denominada "supercore" porque elimina el ruidoso componente de vivienda y refleja las presiones salariales subyacentes— se ha mantenido por encima del 4% durante seis meses consecutivos. En septiembre, se situó en el 4,2% interanual, con un aumento mensual del 0,4% por tercer mes consecutivo. Los detalles muestran una fortaleza generalizada: los servicios de transporte se dispararon un 5,1%, los servicios de atención médica subieron un 4,8% y los servicios de alimentación y alojamiento aumentaron un 4,5%. No se trata de picos puntuales, sino del síntoma de un mercado laboral que, aunque se enfría, sigue siendo lo suficientemente ajustado como para sostener un crecimiento salarial muy por encima del 3% compatible con una inflación del 2%.

Por qué la inflación se siente tan alta: el bucle salarios-precios en los servicios

Cuando la gente pregunta "por qué la inflación está tan alta ahora", la respuesta reside cada vez más en los servicios. La inflación de bienes se ha normalizado en gran medida —los bienes subyacentes solo suben un 1,2% interanual—, pero los servicios, que representan más del 60% del gasto de los consumidores, son el residuo pegajoso. El mecanismo es sencillo: las empresas de sectores intensivos en mano de obra se enfrentan a facturas salariales más altas y las trasladan a los clientes. Con el índice de costes de empleo en el 4,5% interanual y las ganancias medias por hora en el 4,7%, es poco probable que la presión disminuya pronto. Por eso la medida preferida de la Fed —el PCE subyacente— también sigue obstinadamente por encima del objetivo, y por lo que el mercado ha pospuesto sus expectativas de recortes de tipos.

La inflación actual frente a la de 2024: progreso, pero no victoria

En comparación con las lecturas de "supercore" superiores al 6% de 2024, el 4,2% actual representa un progreso, pero no una victoria. La desinflación se ha estancado porque la última milla es la más difícil: requiere relajar aún más el mercado laboral sin desencadenar una recesión. El agresivo ciclo de subidas de la Fed ha reducido la demanda, pero las restricciones de la oferta —como la escasez de trabajadores sanitarios y los efectos persistentes de la pandemia en la participación laboral— siguen apuntalando los salarios. El mercado ahora descuenta una tasa terminal más alta y un ritmo de recortes más lento que hace unos meses, como refleja el rendimiento a 10 años rondando el 4,8% y el rendimiento a 2 años por encima del 4,5%.

💡 LA PERSPECTIVA NO OBVIA
El consenso está obsesionado con la desinflación de la vivienda, pero la verdadera batalla está en los servicios excluyendo vivienda. Mientras la inflación de la vivienda finalmente se desacelera gracias a los nuevos datos de alquileres, la inflación subyacente de servicios se acelera, lo que significa que el trabajo de la Fed está lejos de terminar. Esta divergencia sugiere que el enfoque del mercado en la vivienda puede estar equivocado y que se necesita una mirada más profunda a las presiones salariales.

Mapa de posicionamiento y liquidez: ¿quién está atrapado?

• Atrapados: Los alcistas en bonos de larga duración que apostaron por un giro rápido de la Fed están en pérdidas mientras los rendimientos se mantienen elevados. Los fondos de cobertura con operaciones de empinamiento de la curva también pueden estar sufriendo si la curva no se empina como se esperaba.
• Grupos de stop-loss: En el rendimiento a 10 años, los stops probablemente estén por encima del 4,9%, donde una ruptura podría desencadenar una cascada de ventas. En renta variable, las acciones de crecimiento son vulnerables si los rendimientos se acercan al 5%.
• Comprador/vendedor marginal: El comprador marginal de bonos del Tesoro es ahora el inversor sensible al precio, mientras que la Fed ya no añade liquidez. Sin una tendencia clara de desinflación, la demanda de bonos largos puede mantenerse débil.

Por qué la inflación es mala: la erosión del poder adquisitivo

La inflación es mala no solo porque eleva los precios, sino porque erosiona el poder adquisitivo del dinero y distorsiona las decisiones de inversión. Para los ahorradores, el rendimiento real del efectivo es negativo si la inflación supera los tipos de interés. Para las empresas, la incertidumbre inflacionaria complica la planificación y puede llevar a una reducción de la inversión. Para la Fed, la inflación persistente limita su capacidad de responder a las recesiones económicas, ya que recortar los tipos demasiado pronto podría reavivar las presiones sobre los precios. El actual episodio de terquedad de la inflación subyacente de servicios es particularmente insidioso porque está impulsado por los salarios, que son más difíciles de controlar que los precios de los bienes.

Escenarios futuros y matriz de probabilidades