Инфляция в услугах застряла на 4,2%: суперкор не даёт ФРС расслабиться

### ⚡ ГЛАВНОЕ ЗА 30 СЕКУНД: 3 КЛЮЧЕВЫХ ВЫВОДА
- Что случилось: Базовая инфляция в услугах без учёта жилья в сентябре выросла на 4,2% год к году при консенсусе 3,9%. Месячный рост составил 0,4% — третий сюрприз подряд в сторону повышения.
- Скрытый механизм: Зарплаты в сфере услуг растут на 4,5% год к году. Компании в здравоохранении, транспорте и гостиничном бизнесе продолжают перекладывать издержки на клиентов. Получается замкнутый круг, который инструменты ФРС с трудом разрывают.
- Передача в капитал: Упорная инфляция в услугах удерживает доходность 10-леток около 4,8%, поддерживает доллар и давит на длинные активы. Фондовый рынок может продолжить разворот в сторону стоимости и циклических секторов.

Упрямство суперкора: почему 4,2% — это новые 3%

Базовая инфляция в услугах без учёта жилья — её часто называют «суперкор», потому что она убирает шумный компонент жилья и отражает базовое давление зарплат — держится выше 4% уже шесть месяцев подряд. В сентябре она составила 4,2% год к году, а месячный рост был 0,4% третий месяц кряду. Детали показывают широкий фронт роста: транспортные услуги подскочили на 5,1%, медицинские — на 4,8%, общепит и гостиницы — на 4,5%. Это не разовые всплески, а симптом рынка труда, который хоть и остывает, но остаётся достаточно tight, чтобы поддерживать рост зарплат заметно выше 3%, совместимых с инфляцией в 2%.

Почему инфляция кажется такой высокой: петля «зарплаты-цены» в услугах

Когда люди спрашивают «почему инфляция сейчас такая высокая», ответ всё чаще кроется в услугах. Инфляция товаров в основном нормализовалась — базовые товары подорожали всего на 1,2% год к году. А вот услуги, на которые приходится более 60% потребительских расходов, — это и есть та самая липкая составляющая. Механизм простой: компании в трудоёмких отраслях сталкиваются с ростом зарплат и перекладывают его на клиентов. Индекс стоимости рабочей силы растёт на 4,5% год к году, средняя почасовая оплата — на 4,7%. Давление вряд ли скоро спадёт. Вот почему любимый показатель ФРС — базовый PCE — тоже упорно выше цели, и почему рынок отодвигает ожидания снижения ставок.

Инфляция сегодня против 2024 года: прогресс есть, победы нет

По сравнению с суперкором выше 6% в 2024 году сегодняшние 4,2% — это прогресс, но не победа. Дезинфляция застопорилась, потому что последняя миля — самая трудная: нужно ещё ослабить рынок труда, не спровоцировав рецессию. Агрессивное повышение ставок ФРС охладило спрос, но ограничения на стороне предложения — нехватка медработников и затянувшиеся последствия пандемии для участия в рабочей силе — продолжают подпирать зарплаты. Сейчас рынок закладывает более высокую конечную ставку и более медленный темп снижения, чем несколько месяцев назад. Это видно по доходности 10-леток около 4,8% и 2-леток выше 4,5%.

💡 НЕОЧЕВИДНЫЙ ИНСАЙТ
Консенсус зациклен на замедлении инфляции жилья, но настоящая битва идёт в услугах без жилья. Инфляция жилья наконец замедляется благодаря новым данным по аренде, а суперкор ускоряется. Значит, работа ФРС далеко не закончена. Это расхождение говорит о том, что рынок, возможно, зря фокусируется на жилье — нужно глубже смотреть на давление зарплат.

Карта позиций и ликвидности: кто в ловушке?

• В ловушке: «Быки» по длинным облигациям, ставившие на быстрый разворот ФРС, сидят в убытках, пока доходности высоки. Хедж-фонды со ставками на крутизну кривой тоже могут страдать, если кривая не станет круче, как ожидалось.
• Скопления стопов: По доходности 10-леток стопы, вероятно, выше 4,9% — пробой может вызвать каскад продаж. В акциях уязвимы бумаги роста, если доходности пойдут к 5%.
• Предельный покупатель/продавец: Предельным покупателем гособлигаций теперь стал чувствительный к цене инвестор, а ФРС больше не добавляет ликвидность. Без явного тренда на дезинфляцию спрос на длинные бонды может оставаться слабым.

Почему инфляция — это плохо: эрозия покупательной способности

Инфляция плоха не только потому, что растут цены, но и потому, что она размывает покупательную способность денег и искажает инвестиционные решения. Для сберегателей реальная доходность наличных отрицательна, если инфляция выше процентных ставок. Для бизнеса неопределённая инфляция усложняет планирование и может привести к сокращению инвестиций. Для ФРС упорная инфляция ограничивает возможность реагировать на экономические спады: слишком раннее снижение ставок может вновь разжечь ценовое давление. Текущая липкость суперкора особенно коварна, потому что она вызвана зарплатами, которыми управлять труднее, чем ценами на товары.

Сценарии на будущее и матрица вероятностей