El empinamiento 5s30s alcanza +124 pb mientras la prima fiscal reprecian los bonos largos al 5,19%

### ⚡ RESUMEN EJECUTIVO: 3 CONCLUSIONES CLAVE
- Qué ocurrió: El diferencial de rendimientos entre el bono del Tesoro a 5 y 30 años se amplió hasta +124 puntos básicos, con el rendimiento a 30 años en el 5,52% y el de 5 años en el 4,28%, mientras una emisión de cupones de 58.000 millones de dólares se enfrentaba a una demanda tibia.
- Mecanismo oculto: Los creadores de mercado están absorbiendo duración con descuento, lo que empuja al alza la prima de plazo; el diferencial de permuta a 30 años se volvió negativo por primera vez desde 2023.
- Transmisión de capital: La liquidez rota desde los bonos de larga duración hacia letras del Tesoro y pagarés a tipo flotante, con los fondos del mercado monetario captando 12.000 millones de dólares en entradas semanales.

La prima fiscal toma protagonismo

¿Por qué suben los rendimientos de los bonos del Tesoro? La respuesta está en una mezcla tóxica de oferta y credibilidad. El rendimiento a 30 años ha subido 33 puntos básicos en un mes hasta el 5,52%, mientras que el de 5 años solo ha avanzado 10 puntos básicos hasta el 4,28%. Este empinamiento bajista —en el que los tipos largos suben más rápido que los cortos— indica que los inversores exigen una prima de plazo más alta por mantener deuda pública de larga duración. El detonante: una liquidación de cupones de 58.000 millones de dólares esta semana, incluidos 24.000 millones en bonos a 30 años, que registró una ratio de cobertura de 2,1, por debajo de la media de 2,4 del último año. En términos llanos, el Gobierno tuvo que pagar más para atraer compradores, y el mercado dice: «Muéstrame disciplina fiscal o muéstrame rendimiento».

Las cuentas del déficit de las que nadie quiere hablar

La Oficina Presupuestaria del Congreso proyecta un déficit de 1,9 billones de dólares para el ejercicio fiscal de 2026, y la probabilidad implícita en el mercado de que Trump reduzca el déficit antes de 2027 es de solo el 2,1% en Polymarket, con volumen nulo en 24 horas, lo que significa que nadie apuesta por ello. Esa apatía es reveladora. La ausencia de volumen negociado sugiere que los operadores consideran la reducción del déficit como una quimera, especialmente con el gasto en prestaciones sociales y defensa al alza. Contrástese con la reducción del balance de la Fed, que está drenando liquidez, y se obtiene la tormenta perfecta para los bonos largos. El rendimiento a 30 años en el 5,52% supera ya el máximo de 2023 del 5,4%, y la prima de plazo, medida por el modelo ACM, se ha vuelto positiva por primera vez desde 2016.

Por qué se está quebrando el tramo largo

La subasta a 30 años se adjudicó con un diferencial de 3 puntos básicos por encima del nivel when-issued, lo que supone un signo de debilidad de la demanda. Los postores indirectos, que incluyen bancos centrales extranjeros, se quedaron solo con el 60% de la subasta, frente al 68% de hace un año. Es una señal de alarma: la demanda extranjera de bonos del Tesoro de larga duración está disminuyendo. Mientras tanto, los fondos de pensiones y las aseguradoras nacionales, habitualmente grandes compradores de bonos largos, ya están sobreponderados en duración y se resisten a añadir más a estos niveles. El comprador marginal es ahora la comunidad de fondos de cobertura, apalancada y sensible a la volatilidad. En consecuencia, el rendimiento a 30 años es vulnerable a nuevos repuntes.

💡 LA PERSPECTIVA NO EVIDENTE
El empinamiento no se debe solo a la oferta fiscal; también al programa de reducción del balance de la Fed (QT), que retira 95.000 millones de dólares al mes del sistema. Con la Fed ya no comprando bonos largos, el mercado ha perdido su red de seguridad insensible al precio. Las operaciones de recompra del Tesoro, dirigidas a bonos fuera de las emisiones recientes, no bastan para compensar la avalancha de oferta. Este cambio estructural implica que el tramo largo seguirá barato hasta que la Fed ponga fin al QT o se produzca un ajuste fiscal.

Mapa de posicionamiento y liquidez: ¿quién está atrapado?

Los fondos de pensiones y las aseguradoras que se cargaron de bonos largos en 2024 con rendimientos del 4,5% están ahora en pérdidas, con el bono a 30 años en el 5,52%. Están atrapados: vender cristalizaría pérdidas, pero mantener la posición los expone a más dolor por valoración de mercado. En el otro lado, los fondos de cobertura están cortos en bonos largos mediante futuros, y sus órdenes de stop-loss se agrupan por encima del 5,60%. Si el rendimiento a 30 años supera el 5,60%, una ola de coberturas podría empujarlo rápidamente al 5,75%. El comprador marginal es el inversor extranjero, pero con costes de cobertura elevados (la base de divisas a 30 años está en -45 puntos básicos), se muestra reticente. El único vendedor forzado es la Fed mediante el QT, que añade presión a la oferta.

Escenarios futuros y matriz de probabilidades