El Tesoro recorta la emisión de letras en 85.000 millones y vacía su cuenta para pagar vencimientos

### ⚡ RESUMEN EJECUTIVO: 3 CONCLUSIONES CLAVE
- Qué ha ocurrido: El Tesoro recortará la emisión de letras en 85.000 millones de dólares durante las próximas dos semanas y utilizará 120.000 millones de su saldo de caja para cubrir vencimientos después de que la facilidad de repos inversos (RRP) se haya agotado hasta cero.
- Mecanismo oculto: La reducción del saldo de caja del Tesoro (TGA) es una inyección encubierta de liquidez que obliga a los fondos monetarios a competir por colateral y comprime las rentabilidades del tramo corto.
- Transmisión de capital: Con la RRP a cero, el efectivo rota hacia activos de mayor riesgo —renta variable, crédito y criptomonedas— mientras la escasez de colateral aviva la búsqueda de rentabilidad.

La pregunta del billón seiscientos mil millones: por qué caen las rentabilidades del Tesoro en el tramo corto

Las rentabilidades del Tesoro están cayendo en el tramo corto porque el Tesoro está vaciando su hucha de efectivo para pagar sus obligaciones, inundando el mercado de liquidez mientras recorta simultáneamente la oferta de letras. La Cuenta General del Tesoro (TGA) ha caído de 1,6 billones a 1,48 billones de dólares en solo dos semanas, y la facilidad de repos inversos (RRP) —el aparcamiento nocturno de la Reserva Federal para el efectivo excedente— se sitúa ahora en cero. En términos llanos: el Gobierno está vaciando su cuenta corriente para pagar sus facturas, y el efectivo sobrante del sistema bancario ya se ha prestado. Este doble drenaje deja a los fondos del mercado monetario con menos lugares donde aparcar efectivo, lo que les obliga a pujar al alza por la deuda pública a corto plazo y empuja las rentabilidades a la baja. El rendimiento de la letra a cuatro semanas ha caído 12 puntos básicos hasta el 3,95% desde el lunes, mientras que el de la letra a tres meses ha bajado 8 puntos básicos hasta el 4,02%. El rendimiento a diez años, por su parte, ha subido hasta el 5,07%, empinando la curva a medida que los inversores huyen del tramo corto hacia la duración.

La RRP a cero: qué ocurre cuando el aparcamiento está lleno

Que la facilidad de repos inversos haya tocado cero significa que el aparcamiento nocturno de la Reserva Federal para el efectivo excedente está lleno: ya no hay sitio para que los fondos monetarios guarden efectivo. Se trata de un cambio sísmico: durante años, la RRP absorbió billones en reservas excedentes, pero ahora está vacía. Los fondos del mercado monetario, que gestionan más de 6 billones de dólares en activos, se afanan por conseguir colateral para cumplir los requisitos regulatorios. ¿El resultado? Una feroz guerra de pujas por las letras del Tesoro que hunde sus rentabilidades y obliga a los fondos a comprar papel a más largo plazo o a rotar hacia activos de mayor riesgo. «Esta es la fontanería del sistema financiero, y está empezando a vibrar», afirma un estratega sénior de renta fija en un creador de mercado primario. «Que la RRP haya llegado a cero es el canario en la mina para la escasez de colateral».

💡 LA PERSPECTIVA NO EVIDENTE
La decisión del Tesoro de recortar la emisión de letras no solo responde a la gestión de caja: es una forma encubierta de control de la curva de rendimientos. Al inundar el tramo corto de liquidez mientras reduce la oferta, el Tesoro está diseñando un empinamiento alcista de la curva que beneficia a los activos de riesgo y perjudica los márgenes de intereses de los bancos. La mayoría de los inversores vigilan a la Reserva Federal, pero la verdadera acción está en la TGA.

Por qué suben hoy las rentabilidades del Tesoro (spoiler: no es lo que piensa)

El rendimiento a diez años sube hoy porque la inundación de liquidez en el tramo corto empuja a los inversores fuera de las letras a corto plazo y hacia deuda a más largo plazo, empinando la curva. El rendimiento a diez años ha subido hasta el 5,07% desde el 5,05% de ayer, mientras que el rendimiento a dos años ha caído 3 puntos básicos hasta el 4,85%. El diferencial entre el dos y el diez años se ha ampliado hasta 22 puntos básicos, su nivel más alto desde agosto. Esto no es una señal de crecimiento económico: es una reacción mecánica a la escasez de colateral. A medida que los fondos monetarios se deshacen de las letras, se ven obligados a comprar papel a más largo plazo, lo que empuja al alza las rentabilidades del tramo largo. El rendimiento a treinta años también ha subido hasta el 5,32%, 4 puntos básicos más. Así que la próxima vez que alguien pregunte por qué suben las rentabilidades del Tesoro, dígale: es la fontanería, no la economía.

Mapa de posicionamiento y liquidez: ¿quién está atrapado?

Los fondos del mercado monetario son los más atrapados: acumulan enormes montañas de efectivo sin dónde aparcarlo, obligados a comprar letras con rentabilidades negativas o a extender la duración. Los fondos de cobertura que están cortos en el tramo corto sufren un apretón a medida que se desploman las rentabilidades de las letras. El comprador marginal en este momento es el propio Tesoro, que recompra letras e inyecta liquidez. El vendedor marginal es la Reserva Federal, que sigue reduciendo su balance (QT) pero a un ritmo más lento. Es probable que haya grupos de órdenes de venta (stop-loss) en torno al 3,90% en la letra a cuatro semanas: si las rentabilidades perforan ese nivel a la baja, cabe esperar una cascada de compras. Por el contrario, si el diez años supera el 5,20%, una ola de ventas podría acelerarse.

Escenarios futuros y matriz de probabilidades