El SOFR se dispara al 4,42% por la congestión de repos de fin de mes y deja al descubierto el menguante colchón de la Fed

### ⚡ RESUMEN EJECUTIVO: 3 CONCLUSIONES CLAVE
- Qué ocurrió: El SOFR se disparó al 4,42% el 29 de octubre, 22 pb por encima del IORB del 4,20% de la Fed, ya que el maquillaje de balances de fin de mes y una caída de 180.000 millones de dólares en la capacidad de repos a un día crearon una tormenta perfecta de financiación.
- Mecanismo oculto: El QT de la Fed ha drenado las reservas bancarias hasta 3,1 billones de dólares —el nivel más bajo desde 2020— mientras la facilidad de repos inversos (RRP) está en cero, dejando al mercado de repos sin amortiguador cuando los creadores de mercado reducen garantías a fin de mes.
- Transmisión de capital: La liquidez rota desde los mercados de financiación a corto plazo hacia la facilidad de repos permanente (SRF) de la Fed y las letras a corto plazo, forzando a la Fed a considerar terminar el QT antes de tiempo; esto limitará el potencial alcista del dólar y empinará la curva de rendimientos a medida que el mercado descuente un giro de política.

La tormenta perfecta del mercado de repos: fin de mes se cruza con el QT

¿Por qué sube los tipos la Fed? No lo está haciendo, pero el mercado de repos hace su mejor imitación. El 29 de octubre, el tipo de financiación garantizada a un día (SOFR) se situó en el 4,42%, 22 puntos básicos por encima del 4,20% del interés sobre reservas (IORB) de la Fed. Es el diferencial más amplio desde el caos de cierre de trimestre de junio, y ocurrió en un fin de mes ordinario, no en un cierre trimestral. El culpable: una contracción de 180.000 millones de dólares en la capacidad de repos a un día mientras los creadores de mercado recortaban sus libros para los informes de fin de mes, combinada con una caída de 45.000 millones de dólares en las reservas bancarias en las últimas dos semanas. En lenguaje llano, la fontanería del sistema financiero está atascada: la Fed ha drenado tanto efectivo mediante el endurecimiento cuantitativo (QT) que cuando los creadores de mercado se retiran temporalmente, no hay colchón para mantener anclados los costes de financiación.

El repunte del SOFR es síntoma de un problema más profundo: la reducción del balance de la Fed ha llevado las reservas a 3,1 billones de dólares, el nivel más bajo desde 2020, mientras la facilidad de repos inversos (RRP) —que llegó a albergar más de 2 billones en efectivo excedente— está ahora efectivamente en cero. Piense en la RRP como una válvula de desbordamiento que absorbía la liquidez excedente; ahora que ha desaparecido, cada fin de mes se convierte en una congestión. La facilidad de repos permanente (SRF) de la Fed debía ser la red de seguridad, pero su uso sigue siendo mínimo por el estigma: los bancos temen que acudir a ella señale debilidad. El resultado es un mercado de repos fragmentado donde los creadores de mercado pagan hasta el 5,10% por efectivo a un día mientras el tipo ideal de la Fed es el 4,20%.

Por qué se está rompiendo el rango de tipos de la Fed

¿Por qué el tipo de la Fed es un rango? La Fed fija un rango objetivo para el tipo de los fondos federales (actualmente 4,00-4,25%), pero utiliza el IORB y el tipo de repos inversos a un día (ON RRP) para orientar la negociación real. Cuando los mercados de repos se atascan, el tipo efectivo de los fondos federales puede desviarse por encima del rango, como ocurrió en septiembre cuando alcanzó el 4,33%. El repunte del SOFR es una advertencia de que el arsenal de la Fed está desactualizado: el QT ha drenado tanta liquidez que se está poniendo a prueba el techo del rango. No es la crisis de repos de 2019 —todavía—, pero es la misma película con otro guion. Entonces, la Fed intervino con una operación de repos de 100.000 millones de dólares; esta vez, puede necesitar terminar el QT y recortar tipos antes.

💡 LA PERSPECTIVA NO OBVIA
El marco de "reservas abundantes" de la Fed está muerto. El QT ha empujado las reservas a un nivel en el que las dinámicas de fin de mes y de cierre de trimestre causan repuntes de forma rutinaria, y la SRF está estigmatizada. La Fed probablemente anunciará una moderación del QT en su reunión de diciembre, pero puede ser demasiado tarde para evitar una congestión de financiación de fin de año. La verdadera señal: si el SOFR se dispara por encima del 4,50% a fin de año, la Fed se verá forzada a una expansión de balance de emergencia, arriesgando su credibilidad en la lucha contra la inflación.

La paradoja de la propiedad privada de la Fed

¿Es privada la Reserva Federal? No lo es, pero la confusión surge de su estructura: los 12 bancos regionales de la Fed son propiedad de los bancos comerciales miembros, que poseen acciones y ganan un dividendo del 6%. Pero las decisiones de política de la Fed las toma la Junta de Gobernadores, nombrada por el Presidente. Esta estructura es única, pero no significa que la Fed esté controlada privadamente. Sin embargo, la percepción persiste y está alimentando la presión política a medida que aumenta la tensión en la financiación. La senadora Warren ya ha pedido una audiencia de emergencia sobre el QT, argumentando que la contracción de liquidez "autoimpuesta" de la Fed está perjudicando a los bancos pequeños. El próximo movimiento de la Fed podría ser ralentizar el QT para evitar una tormenta política.

Mapa de posicionamiento y liquidez: ¿quién está atrapado?

¿Quién está fuera de juego? Los bancos regionales con grandes carteras de valores disponibles para la venta (AFS) están atrapados. Han estado vendiendo bonos del Tesoro para obtener efectivo, pero eso cristaliza pérdidas y reduce su capital. Los fondos del mercado monetario (MMF) también están atrapados: han pasado de la RRP a las letras del Tesoro, pero con los rendimientos de las letras ahora por encima del SOFR, ganan menos. Los fondos de cobertura que dependen del apalancamiento en repos se enfrentan a mayores costes de financiación, lo que les obliga a deshacer operaciones de base. El comprador marginal en este momento es la propia Fed a través de la SRF, pero el estigma limita su uso. Si la tensión persiste, la Fed se verá obligada a convertirse en comprador de última instancia, expandiendo su balance y potencialmente reavivando la inflación.

Escenarios futuros y matriz de probabilidades