El SOFR repunta al 4,38%: la presión de fin de trimestre en el repo expone el menguante colchón de la Fed

### ⚡ RESUMEN EJECUTIVO: 3 CONCLUSIONES CLAVE
- Qué ocurrió: El SOFR se fijó en el 4,38% el martes —13 puntos básicos por encima del suelo objetivo del 4,25% de la Fed— mientras la liquidación de bonos del Tesoro de fin de mes y la acumulación de reservas de fin de trimestre drenaban el efectivo a un día.
- Mecanismo oculto: Los saldos de reservas han caído a 2,78 billones de dólares, el nivel más bajo desde principios de 2021, mientras la facilidad de repo inverso se sitúa en cero, lo que significa que no hay colchón para absorber una contracción de liquidez.
- Transmisión al capital: Los dealers están rotando de bonos corporativos a repo a un día, comprimiendo la liquidez de los activos de riesgo y empinando la curva 2s10s a medida que la volatilidad del tramo corto se filtra hacia las primas de plazo del tramo largo.

La señal de advertencia del mercado repo: por qué el SOFR rompió su rango

La sesión del martes no fue un hecho aislado. El SOFR —la tasa que pagan los bancos por tomar efectivo a un día contra colateral del Tesoro— se fijó en el 4,38%, un exceso de 13 puntos básicos sobre el suelo objetivo del 4,25% de la Fed. En términos llanos: la infraestructura del mercado está obstruida y los bancos pagan una prima por obtener efectivo ahora mismo.

El detonante inmediato fue la liquidación de 85.000 millones de dólares en cupones del Tesoro el mismo día del giro de fin de mes y fin de trimestre. Pero la causa profunda es estructural: los saldos de reservas han descendido a 2,78 billones de dólares, unos 1,4 billones por debajo de su máximo de 2022, y la facilidad de repo inverso de la Fed —el amortiguador que absorbía el exceso de efectivo— lleva en cero desde agosto. No queda colchón.

Por qué la Fed sube los tipos —y por qué no basta

La Fed no sube los tipos esta semana; los mantiene en el 4,25%-4,50%. Pero los participantes del mercado se preguntan por qué la Fed sube los tipos de interés, ya que la tasa efectiva de los fondos federales se acerca al techo de la banda. La respuesta es que el rango objetivo de la Fed es un corredor, no un techo, y el límite superior del corredor (4,50%) está siendo puesto a prueba por fuerzas del mercado repo que el comité no controla directamente.

Cuando las reservas escasean, una única liquidación de gran tamaño puede empujar el SOFR por encima del suelo de la Fed. Eso es lo que ocurrió el martes: los dealers pujaron al alza por el efectivo y la facilidad de repo permanente de la Fed —diseñada para contener esos repuntes— registró un uso de solo 2.100 millones de dólares, una cantidad simbólica. La facilidad funciona en teoría, pero en la práctica conlleva estigma y se precio al techo de la banda, por lo que los bancos la evitan hasta que están desesperados.

Por qué la Reserva Federal es de propiedad privada —y por qué importa para el repo

La Reserva Federal no es de propiedad privada en el sentido convencional: sus accionistas son los bancos miembros, pero esas acciones no confieren derechos de control y pagan un dividendo fijo del 6%. Esa estructura importa para el repo porque los bancos regionales de la Reserva son los que ejecutan las operaciones de mercado abierto, y sus miembros tenedores de reservas son los primeros en acaparar efectivo cuando llega la tensión.

En un régimen de escasez de reservas, la estructura de propiedad de la Fed se convierte en un problema de coordinación: los bancos miembros no tienen incentivo para prestar reservas en el mercado repo si temen una salida de fondos por liquidaciones, por lo que el banco central debe ofrecer una tasa mejor o ampliar su balance. Ninguna de las dos opciones es aceptable con una inflación del 2,9%.

La idea no obvia: la tensión en el repo es un impuesto de liquidez sobre los activos de riesgo

💡 LA IDEA NO OBVIA
Los medios convencionales enmarcan los repuntes del repo como un problema técnico bancario, pero la transmisión real se produce a través de los balances de los dealers. Cuando el coste de la financiación a un día salta 13 puntos básicos, los dealers recortan inventario de activos de riesgo para financiar sus posiciones en bonos del Tesoro. Eso significa que el comprador marginal de bonos corporativos y acciones se aparta, justo cuando el mercado más necesita liquidez.

Mapa de posicionamiento y liquidez: ¿quién está atrapado?

Los actores atrapados aquí son los fondos de cobertura apalancados que operan la base del Tesoro —largos en bonos del Tesoro al contado, cortos en futuros— financiados mediante el rollover de repo. Al 4,38%, el carry de esa operación es negativo para cualquiera que se financiara al 4,25%. Están en pérdidas y necesitan que la Fed flexibilice o se desharán de las posiciones, lo que ampliaría los diferenciales de swap y perjudicaría a los bonos de mayor duración.

El vendedor marginal son los pequeños bancos regionales que poseen colateral del Tesoro pero carecen de exceso de reservas. Se ven obligados a vender bonos del Tesoro de menor duración para cubrir sus necesidades de liquidez de fin de mes, no porque quieran exposición a duración, sino porque necesitan efectivo. El comprador marginal es la facilidad de repo permanente de la Fed, pero su uso de 2.100 millones de dólares es trivial: la facilidad es una red de seguridad, no un creador de mercado operativo.

En el otro lado, los fondos del mercado monetario son los ganadores: pueden aparcar efectivo en el repo inverso a un día de la Fed al 4,25% o prestar en el repo al 4,38%, y no tienen incentivo para comprar riesgo de mayor duración. Por eso el tramo corto se mantiene rígido.

Escenarios prospectivos y matriz de probabilidades