La reconfiguración del friendshoring impulsa una salida de 58.000 millones de dólares de las cuentas de custodia de la Fed mientras el rendimiento del bono a 10 años en el 5,19% pone a prueba las líneas de swap bilaterales

### ⚡ RESUMEN EJECUTIVO: 3 CONCLUSIONES CLAVE
- Qué ocurrió: Los bancos centrales extranjeros redujeron sus tenencias en custodia de la Fed en 12.000 millones de dólares el mes pasado, cerrando una salida trimestral de 58.000 millones, mientras el friendshoring y los acuerdos de liquidación bilaterales redirigen los flujos de reservas.
- Mecanismo oculto: El cambio no es un volcado masivo de dólares, sino una reconfiguración de los flujos de liquidación a través de líneas de swap en moneda local y oro, lo que eleva los costes de transacción y ralentiza el movimiento transfronterizo de capital.
- Transmisión de capital: La liquidez rota desde activos de reserva denominados en dólares hacia el oro (4.040 dólares/onza) y canales de pago no denominados en dólares, con el rendimiento del 5,19% a 10 años actuando como imán y señal de advertencia a la vez.

La fuga de 58.000 millones en custodia: por qué los bancos centrales repiensan las reservas en dólares

Los bancos centrales extranjeros retiraron otros 12.000 millones de dólares de las cuentas de custodia de la Fed el mes pasado, prolongando una fuga trimestral de 58.000 millones que se ha acelerado desde que la ola de friendshoring comenzó en serio. No se trata de un volcado clásico de dólares: los bancos centrales no venden bonos del Tesoro de forma directa, simplemente no renuevan sus tenencias al vencimiento, dejando que el balance se reduzca de forma natural mientras redirigen los flujos de liquidación a través de líneas de swap bilaterales y oro. El rendimiento del 5,19% a 10 años debería ser un imán para el capital extranjero, pero la fricción de los pagos transfronterizos en un mundo fragmentado hace que el cálculo sea más complejo.

Por qué la Fed no sube los tipos, pero los costes de liquidación aumentan de todos modos

A pesar de las búsquedas candentes, la Fed no está subiendo los tipos; los mantiene, pero el coste efectivo de la liquidación transfronteriza está aumentando debido a la fragmentación regulatoria y la reconfiguración de los flujos comerciales. El friendshoring —la práctica de trasladar las cadenas de suministro a países políticamente alineados— ha incrementado el número de pasos intermediarios en la financiación del comercio, cada uno añadiendo una capa de cumplimiento y conversión de divisas. Una transacción típica que antes se liquidaba en dos días mediante banca corresponsal ahora tarda tres o cuatro, con cada paso incurriendo en comisiones y inmovilizando garantías. Esta fricción es el impuesto oculto de la globalización 2.0.

Líneas de swap bilaterales: la alternativa silenciosa al dominio del dólar

Los bancos centrales recurren cada vez más a líneas de swap bilaterales en moneda local para liquidar el comercio directamente, evitando el dólar. Por ejemplo, el Banco de la Reserva de la India y el Banco Central de los EAU ampliaron recientemente una facilidad de swap rupia-dirham para cubrir liquidaciones de petróleo crudo. Estos acuerdos reducen la dependencia de la financiación en dólares, pero conllevan sus propios desafíos: liquidez limitada, diferenciales de compraventa más amplios y riesgo de contraparte. El efecto neto es una erosión gradual de la cuota del dólar en la liquidación comercial, pero no un colapso: más bien una fuga lenta.

💡 LA PERSPECTIVA NO OBVIA
La narrativa del friendshoring se presenta a menudo como una victoria para los mercados emergentes, pero el verdadero ganador es el oro. Los bancos centrales no solo diversifican reservas: están adquiriendo un activo de liquidación neutral que evita por completo el sistema del dólar. A 4.040 dólares/onza, se redescubre el papel del oro como puente de liquidación, especialmente para transacciones entre países con acceso restringido al dólar.

El balance de la Fed: por qué las recompras no son QE

Como se discutió en el contexto de las operaciones de recompra de la Fed, el banco central no compra bonos para estimular, sino que proporciona liquidez a un mercado tensionado por la fricción en la liquidación. Las recompras se concentran en emisiones antiguas (off-the-run), que son más difíciles de liquidar debido a su antigüedad y fragmentación. Se trata de un ajuste técnico, no de un estímulo monetario, pero subraya los problemas de infraestructura en el mercado del Tesoro. El rendimiento del 5,19% refleja tanto la prima de plazo como una prima de liquidez por riesgo de liquidación.

Mapa de posicionamiento y liquidez: ¿quién está atrapado?

Los actores atrapados son los bancos centrales de mercados emergentes que tienen importantes reservas en dólares pero enfrentan costes crecientes para acceder a ellas debido al riesgo de sanciones y a la reducción de la banca corresponsal. Están diversificando hacia el oro y activos no denominados en dólares, pero la transición es costosa. Mientras tanto, los bancos estadounidenses son reacios a mantener grandes inventarios de bonos del Tesoro debido al coeficiente de apalancamiento suplementario (SLR), que penaliza el tamaño del balance. El comprador marginal de bonos del Tesoro es ahora el sector de los hogares, que es sensible al precio y menos propenso a absorber oferta al 5,19% sin una concesión. El vendedor marginal es el sector oficial extranjero, que está reduciendo exposición silenciosamente. Este pulso mantiene los rendimientos elevados.

Escenarios futuros y matriz de probabilidades

La reconfiguración del friendshoring no es un evento puntual, sino un cambio estructural que seguirá moldeando la liquidación transfronteriza durante años. La fricción que genera es un lastre lento para la liquidez global, pero también crea oportunidades para inversores ágiles capaces de navegar por el nuevo panorama.