Salida de 58.000 millones de dólares de las cuentas de custodia de bancos centrales extranjeros en la Fed por rendimientos del 5,19%

### ⚡ RESUMEN EJECUTIVO: 3 CONCLUSIONES CLAVE
- Qué ocurrió: Los bancos centrales extranjeros retiraron 58.000 millones de dólares de las cuentas de custodia de la Fed en las últimas cuatro semanas, la mayor salida mensual desde 2022, al vender bonos del Tesoro para obtener dólares para la defensa de sus divisas.
- Mecanismo oculto: Las ventas se concentran en bonos del Tesoro nominales de larga duración, lo que empuja el rendimiento a 10 años al 5,19% y empina la curva, mientras los gestores de reservas rotan hacia letras del Tesoro a corto plazo y depósitos en dólares.
- Transmisión de capital: Las salidas están drenando la liquidez en dólares de los mercados globales, presionando a los activos de riesgo y apoyando al dólar, con las divisas de mercados emergentes llevando la peor parte.

El éxodo de custodia: por qué los bancos centrales extranjeros están vendiendo bonos del Tesoro

Los bancos centrales extranjeros están vendiendo bonos del Tesoro estadounidenses de sus cuentas de custodia en la Fed al ritmo más rápido en cuatro años. En las últimas cuatro semanas, las tenencias en custodia cayeron en 58.000 millones de dólares, el mayor descenso mensual desde finales de 2022, según los últimos datos de la Fed. Los impulsores son dos: primero, los bancos centrales de Asia y Oriente Medio están interviniendo en los mercados de divisas para frenar la depreciación de sus monedas frente a un dólar resurgente, que se ha visto respaldado por rendimientos a 10 años del 5,19%. Segundo, los gestores de reservas están reequilibrando sus carteras alejándose de bonos de larga duración, que han sufrido pérdidas por valoración de mercado, hacia letras del Tesoro a corto plazo y con mayores rendimientos. El rendimiento de las letras a 3 meses en el 4,25% ofrece una alternativa atractiva con un riesgo de duración mínimo.

La presión vendedora se concentra en el tramo largo. Las tenencias oficiales extranjeras de bonos con vencimientos de 10 años o más han disminuido en 32.000 millones de dólares en el mismo período, mientras que las tenencias de letras en realidad han aumentado ligeramente. Esta rotación está exacerbando el empinamiento de la curva de rendimientos: el rendimiento a 10 años ha subido al 5,19%, mientras que el rendimiento a 2 años ha subido marginalmente al 4,85%, ampliando el diferencial 2s10s a +34 puntos básicos. En términos sencillos, la curva se está empinando porque los bancos centrales extranjeros están vendiendo bonos a largo plazo mientras mantienen su efectivo a corto plazo en letras, que es lo contrario del comportamiento de "vuelo hacia la seguridad" que normalmente se vería en una crisis. Esto es una repreciación desordenada del riesgo de duración.

La contracción del dólar: por qué las ventas oficiales extranjeras endurecen la liquidez global

Cuando los bancos centrales extranjeros venden bonos del Tesoro, efectivamente están extrayendo liquidez en dólares del sistema financiero global. Piénselo así: la cuenta de custodia de la Fed es la mayor cuenta de ahorro en dólares del mundo, y cuando las autoridades extranjeras retiran 58.000 millones de dólares, ese efectivo va al sistema bancario privado o se utiliza para comprar sus propias monedas, reduciendo la oferta de dólares disponibles para prestar. Este endurecimiento se refleja en los swaps de base entre divisas, que se han ampliado a -45 puntos básicos para el EUR/USD a 3 meses, lo que indica que la financiación en dólares se está volviendo más cara para los bancos no estadounidenses. Las líneas de swap de liquidez en dólares de la Fed, que proporcionan dólares a los bancos centrales extranjeros, han visto un uso modesto de unos 8.000 millones de dólares, pero en ningún caso cerca de los niveles de la era pandémica. El mensaje es claro: el mundo vuelve a estar corto de dólares y, con rendimientos del 5,19%, el precio de la liquidez en dólares se está repreciando al alza.

💡 LA PERSPECTIVA NO OBVIA
La narrativa convencional dice que los bancos centrales extranjeros están vendiendo bonos del Tesoro porque están perdiendo confianza en el dólar. La realidad es más matizada: están vendiendo su activo en dólares más líquido para comprar sus propias monedas, lo que es una señal de fortaleza del dólar, no de debilidad. Pero la venta en sí elimina una fuente clave de demanda de bonos del Tesoro, empujando los rendimientos al alza y atrayendo a más compradores del sector privado. El resultado perverso es que las ventas de los bancos centrales extranjeros podrían en realidad estar atrayendo la demanda privada, porque los rendimientos del 5,19% son demasiado atractivos para ignorarlos para los fondos de pensiones y las aseguradoras estadounidenses.

Por qué la tasa de fondos federales es un rango: la mecánica de la demanda de reservas

La cuenta de custodia de la Fed es independiente del propio balance de la Fed, pero las salidas tienen implicaciones para la implementación de la política monetaria. La Fed actualmente tiene como objetivo un rango de la tasa de fondos federales del 4,50% al 4,75%, y el comité recortó las tasas por última vez en septiembre. El rango existe porque la Fed establece un límite superior (la tasa de interés sobre saldos de reserva) y un límite inferior (la tasa de reposición inversa nocturna), con la tasa efectiva de fondos federales cotizando en algún punto intermedio según la escasez de reservas. Cuando los bancos centrales extranjeros retiran dólares de la custodia, están reduciendo efectivamente la oferta de reservas en el sistema bancario, lo que empuja la tasa efectiva de fondos federales hacia el límite superior del rango. Es por eso que la Fed está observando de cerca las salidas de custodia: si persisten, podrían obligar a la Fed a ajustar el rango o a ralentizar el ritmo de endurecimiento cuantitativo. La Fed hoy está en una posición de espera, pero la próxima reunión del FOMC en diciembre será crucial, especialmente con el rendimiento a 10 años en el 5,19%.

Mapa de posicionamiento y liquidez: ¿quién está atrapado?

Los mayores perdedores de las ventas oficiales extranjeras son los alcistas en bonos de larga duración, incluidos los fondos de pensiones y las compañías de seguros que han estado extendiendo la duración para asegurar rendimientos más altos. Muchos de ellos están en pérdidas en sus posiciones, y con el bono a 10 años en el 5,19%, la tentación de promediar a la baja es fuerte. Pero los bancos centrales extranjeros son los que están atrapados: sus reservas se están agotando y tienen opciones limitadas. Japón, en particular, ha gastado más de 30.000 millones de dólares este mes defendiendo el yen, y su reserva de letras del Tesoro se está reduciendo. El comprador marginal de bonos del Tesoro en este momento es el sector privado estadounidense, particularmente los fondos del mercado monetario y los bancos, que están absorbiendo la oferta y empujando las tasas a corto plazo al alza. Las bolsas de liquidación se concentran en el mercado de futuros a 10 años, donde el interés abierto ha caído un 5% a medida que se liquidan las posiciones largas. Los grupos de stop-loss se sitúan justo por encima del 5,25% en el rendimiento a 10 años, lo que podría desencadenar una cascada.

Escenarios futuros y matriz de probabilidad