El 'tail' de la subasta a 30 años alarma a los 'dealers': 45.000 millones absorbidos al 5,12% obligan a la Fed a ampliar el repo de emergencia

El 'tail' de la subasta señala tensión en los balances de los 'dealers' La subasta de bonos del Tesoro a 30 años por 45.000 millones de dólares celebrada el jueves arrojó un rendimiento máximo del 5,12%, 6,2 puntos básicos por encima del rendimiento 'when-issued' previo a la subasta, el mayor 'tail' desde noviembre de 2023. Los 'primary dealers' se vieron obligados a absorber el 28% de la emisión, una proporción récord, mientras que los licitadores indirectos (extranjeros e institucionales) representaron solo el 58%, el nivel más bajo desde 2021. El ratio de cobertura de la demanda ('bid-to-cover') cayó a 2,12 desde 2,45 en la subasta anterior. El 'tail' refleja un recálculo de la prima de plazo mientras el endurecimiento cuantitativo (QT) de la Fed sigue drenando liquidez, con la prima de plazo a 10 años elevándose al 1,25%, frente al 0,80% de hace un año. Simultáneamente, la oferta fiscal se dispara: el Tesoro ha emitido 1,8 billones de dólares en deuda neta con cupón en 2026, un 25% más interanual, según la última declaración de refinanciación. Los 'dealers', ya limitados por el ratio de apalancamiento suplementario (SLR), acumulan ahora un récord de 120.000 millones de dólares en bonos a 30 años, un 40% más que en 2025. Este exceso de inventario podría forzar una mayor expansión de balance, pero la operación de repo de emergencia de la Fed, anunciada el viernes, inyectó 50.000 millones de dólares en liquidez temporal, la mayor desde marzo de 2020.

¿Por qué sube los tipos de interés la Fed? Los participantes del mercado buscan razones detrás de las subidas de tipos de la Fed, pero la respuesta está en los datos: la inflación subyacente del PCE se mantiene en el 3,2% interanual, muy por encima del objetivo del 2%, y la tasa de desempleo en el 3,6% indica un mercado laboral tenso. El doble mandato de la Fed le obliga a actuar, con la tasa de fondos federales ahora en el 5,75%-6,00%, la más alta desde 2001. Contrariamente a la creencia popular, la Fed no sube los tipos por un mecanismo de oferta monetaria o una estructura de propiedad privada; responde a una inflación persistente impulsada por los costes de servicios y vivienda, que subieron un 4,5% y un 5,8% respectivamente en septiembre. Las propias proyecciones de la Fed muestran una mediana de los 'dots' del 5,9% para finales de 2026, lo que implica que es posible otra subida de 25 puntos básicos. Pero el mercado de bonos es escéptico: el rendimiento a 2 años en el 4,85% está 90 puntos básicos por debajo de la tasa de fondos federales, descontando un giro en 2027 a medida que se desacelere el crecimiento. El 'tail' de la subasta se suma a este escepticismo, ya que los 'dealers' luchan por absorber duración, endureciendo efectivamente las condiciones financieras sin la acción de la Fed.

Lo que dice el mercado de predicciones: 91,5% de probabilidad de que no haya cambios en octubre Según el mercado "¿Decisión de la Fed en octubre?" de Polymarket, los operadores asignan una probabilidad del 91,5% a que no haya cambios en la reunión del 1 de noviembre (la decisión de octubre se refiere a la fecha de la reunión de noviembre), con solo un 7,5% de probabilidades de una subida de 25 puntos básicos y un 0,4% para una subida de 50 puntos básicos o más. El volumen de negociación de 24 horas de 4,23 millones de dólares y el volumen total de 60 millones de dólares indican una fuerte convicción. Esta fijación de precios colaborativa contrasta con la retórica agresiva de la Fed: en septiembre, el gráfico de puntos mediano mostraba una subida de 50 puntos básicos para finales de año, pero el mercado solo descuenta un 7,5% de probabilidad para octubre y un 60% acumulado de cualquier subida para diciembre. La discrepancia sugiere que los operadores apuestan a que el reciente aumento de los rendimientos a largo plazo (30 años sube 50 puntos básicos en un mes) y la tensión de los 'dealers' obligarán a la Fed a hacer una pausa, a pesar de la inflación. La expansión de emergencia del repo, financiada al 5,25% con un límite de 50.000 millones de dólares, es una admisión tácita de que el mercado de repo está tensionado, con el SOFR fijado en el 5,38% el viernes, 13 puntos básicos por encima de la tasa de repo inverso de la Fed. El volumen en el contrato de 'sin cambios' de Polymarket (3,87 millones de dólares en 24 horas) muestra que el dinero respalda la opinión de que la Fed priorizará la estabilidad financiera sobre la lucha contra la inflación a corto plazo.

¿Por qué es importante la Reserva Federal? La importancia de la Reserva Federal radica en su papel como prestamista de última instancia y gestor de la política monetaria del país, lo que impacta directamente en los costes de endeudamiento, los precios de los activos y el valor del dólar. La expansión de emergencia del repo de esta semana es un ejemplo claro: al inyectar 50.000 millones de dólares en liquidez temporal, la Fed evita una crisis de financiación que podría propagarse por el sistema financiero, similar al pico del repo de 2019. El balance del banco central, actualmente en 7,2 billones de dólares tras 1,5 billones de QT, sigue siendo lo suficientemente grande para intervenir, pero la tendencia es preocupante. Si los inventarios de los 'dealers' siguen inflándose, la Fed podría necesitar detener el QT o incluso reiniciar la expansión cuantitativa, lo que supondría un cambio importante de política. La importancia de la Fed también es evidente en el contexto global: los inversores extranjeros poseen 7,6 billones de dólares en bonos del Tesoro de EE.UU., y una pérdida de confianza podría desencadenar una venta masiva que eleve aún más los rendimientos. El 'tail' de la subasta a 30 años es un disparo de advertencia: si la Fed no actúa para apoyar el mercado, los costes de endeudamiento del gobierno aumentarán, desplazando la inversión privada y empeorando las perspectivas fiscales. Ya ahora, el déficit de EE.UU. se sitúa en el 6,5% del PIB, y se proyecta que los costes netos de intereses superen 1,2 billones de dólares en 2026, superando el gasto en defensa. El próximo movimiento de la Fed será examinado por los mercados de todo el mundo.