Рост производительности замедлился, а затраты на рабочую силу ускорились: доходность 10-летних гособлигаций США застряла на 5,19%

### ⚡ ГЛАВНОЕ ЗА 30 СЕКУНД: 3 КЛЮЧЕВЫХ ВЫВОДА
- Что произошло: В III квартале 2026 года производительность в несельскохозяйственном бизнесе выросла всего на 1,8% против 2,2% во II квартале, а удельные затраты на рабочую силу подскочили на 4,2% — при увеличении почасовой оплаты на 6,1% и росте выпуска лишь на 1,8%.
- Скрытый механизм: Разрыв между ростом зарплат и производительностью означает, что компании абсорбируют более высокие затраты на труд и перекладывают их на потребителей, поддерживая устойчивую инфляцию в сфере услуг и усложняя траекторию ставки ФРС.
- Куда идут деньги: При доходности 10-летних облигаций 5,19% и 30-летней ипотеки 6,72% капитал перетекает из чувствительных к ставкам акций в денежные эквиваленты с доходностью 4,25%, а доллар остается крепким.

Свежие данные Бюро трудовой статистики США показали, что в несельскохозяйственном секторе производительность в третьем квартале выросла всего на 1,8% в годовом выражении — замедление по сравнению с 2,2% кварталом ранее. В то же время удельные затраты на рабочую силу (стоимость труда на единицу выпуска) выросли на 4,2% против 3,8% во II квартале. Это значит, что рост зарплат (6,1% в годовом выражении) продолжает опережать производительность, и у компаний остается мало выбора: либо перекладывать затраты на потребителей, либо жертвовать маржой.

Почему ФРС повышает ставки: спираль «зарплаты-цены» жива и здравствует

Федеральная резервная система неоднократно сигнализировала, что борьба с инфляцией не окончена. Устойчивый рост удельных затрат на рабочую силу — одна из ключевых причин. Когда производительность отстает от зарплат, издержки бизнеса растут, а компании перекладывают их на потребителей, закладывая основу для спирали «зарплаты-цены». Именно этого сценария ФРС и пытается избежать. При доходности 10-летних казначейских облигаций 5,19% и 30-летней ипотеке 6,72% финансовые условия ужесточаются, но ФРС хочет быть уверена, что инфляционные ожидания остаются заякоренными. Сейчас рынок оценивает вероятность еще одного повышения ставки на 25 базисных пунктов к марту 2027 года в 15%, и сегодняшние данные по удельным затратам на рабочую силу только усиливают эту возможность.

Структура Федеральной резервной системы: частная собственность и ее последствия для политики

ФРС — не частная институция, но и не полностью государственная. Это гибридная структура: 12 региональных банков принадлежат банкам-членам. Такая конструкция создает уникальную динамику: Совет управляющих является федеральным агентством, а региональные банки работают с определенной автономией, и их президенты по очереди входят в состав Комитета по открытым рынкам с правом голоса. Недавний рост удельных затрат на рабочую силу вызвал споры о том, не слишком ли ФРС изолирована от политического давления. Некоторые критики утверждают, что частная собственность региональных банков дает банковской отрасли чрезмерное влияние, что может приводить к политике, выгодной кредиторам, а не работникам. Однако главный мандат ФРС — поддерживать стабильность цен и максимальную занятость, и текущие данные говорят о том, что регулятор готов мириться с более медленным ростом, чтобы не дать инфляции укорениться.

ФРС сегодня: баланс между ростом и инфляцией

Следующее заседание ФРС 9–10 декабря ожидается с нетерпением. Участники рынка будут искать любые сигналы о том, что регулятор может сделать паузу или скорректировать траекторию ставки. Доходность 10-летних облигаций на уровне 5,19% уже отражает сценарий «высокие ставки надолго», а остановка S&P 500 на отметке 6 180 говорит о осторожности инвесторов. Сокращение баланса ФРС продолжается, хотя и более медленными темпами, добавляя ужесточения. Сегодняшние данные по удельным затратам на рабочую силу укрепляют мнение, что ФРС будет держать ставки высокими дольше, особенно если производительность не улучшится.

💡 НЕОЧЕВИДНЫЙ ИНСАЙТ
Стандартный нарратив гласит: замедление производительности плохо для акций, потому что сжимает маржу. Но главная загвоздка в том, что оно еще и вынуждает ФРС держать ставки выше, что укрепляет доллар и бьет по прибылям мультинациональных компаний. При росте удельных затрат на рабочую силу и падении производительности у ФРС связаны руки: она не может снизить ставки, не рискуя всплеском инфляции. Это создает двойной удар по акциям: давление на маржу и более сильный доллар.

Карта позиций и ликвидности: кто оказался в ловушке?

Чувствительные к ставкам сектора — коммунальные услуги, инвестиционные фонды недвижимости и технологии — испытывают давление. Доходность 10-летних облигаций на уровне 5,19% делает дивидендные акции менее привлекательными по сравнению с безрисковыми казначейскими бумагами. Тем временем доходность 4,25% по краткосрочным гособлигациям вытягивает деньги из банковских счетов (в среднем 0,45%) в фонды денежного рынка, осушая ликвидность рискованных активов. Хедж-фонды и товарные трейдеры, державшие длинные позиции по облигациям, сокращают экспозицию, а розничные инвесторы перекладываются в денежные эквиваленты. Болезненной сделкой может стать внезапное падение доходностей в случае разочаровывающих экономических данных, но пока тренд направлен вверх.

Матрица сценариев и вероятностей