Франк снова в роли тихой гавани: чем обернется для Швейцарского нацбанка рост доходности казначейских бумаг США до 5,19%

### ⚡ ГЛАВНОЕ ЗА 30 СЕКУНД: 3 КЛЮЧЕВЫХ ВЫВОДА
- Что произошло: Швейцарский национальный банк (ШНБ) был вынужден вмешаться в валютный рынок, чтобы сдержать укрепление франка. Депозиты до востребования за последний месяц выросли на 2,4% — до 532 млрд франков, а пара USD/CHF опустилась до 0,8920, приблизившись к уровню 2015 года. Причина — приток капитала в защитные активы на фоне глобальных торговых конфликтов и доходности 10-летних казначейских облигаций США на уровне 5,19%.
- Скрытый механизм: Интервенции ШНБ осложняются огромным балансом, который сейчас составляет 115% ВВП Швейцарии, и растущей стоимостью хеджирования (отрицательный перенос): при доходности американских бумаг 5,19% держать франки иностранным инвесторам становится дорого.
- Куда идут деньги: Если ШНБ отступит, франк может взлететь, и тогда банку придется выбирать между инфляцией (через расширение баланса) и дефляцией (через укрепление валюты). Капитал, скорее всего, перетечет в золото (4040 долларов за унцию) и швейцарские облигации как в защитные инструменты.

Дилемма ШНБ: между инфляцией и дефляцией

Швейцарский национальный банк оказался между молотом и наковальней. С одной стороны, привлекательность франка как тихой гавани растет: глобальные торговые конфликты усиливаются, и инвесторы ищут убежище от доходности 10-летних казначейских облигаций США на уровне 5,19%, которая затягивает капитал в долларовые активы. С другой стороны, баланс ШНБ уже раздут до 115% ВВП, и дальнейшие интервенции рискуют разогнать инфляцию в стране, где ценовая стабильность — национальная религия. Простыми словами: ШНБ — как пожарный с ограниченным запасом воды, а пожар только разгорается.

Депозиты до востребования — ключевой индикатор интервенций — за последний месяц выросли на 12,4 млрд франков, до 532 млрд. Это значит, что ШНБ активно покупает иностранную валюту (продает франки), чтобы сдержать рост курса. Но это капля в море по сравнению с 80 млрд франков, потраченными в 2022 году на защиту франка. Пространство для маневра у ШНБ сжимается, и рынки проверяют его решимость на прочность.

Почему жесткая позиция ФРС подогревает спрос на франк как на защитный актив

Федеральная резервная система решила сохранить ставку на уровне 4,75%, сигнализируя, что высокие ставки останутся надолго. Это удерживает доходность 10-летних казначейских облигаций на отметке 5,19%, делая американские активы более привлекательными и направляя капитал в доллар. Но здесь возникает парадокс: доллар укрепляется против большинства валют, а франк — тоже, поскольку инвесторы ищут защиту и от торговых конфликтов, и от волатильности американских ставок. За последний месяц франк подорожал на 3,2% к евро и на 1,8% к доллару — редкое расхождение.

Именно здесь начинаются проблемы ШНБ. Более сильный франк удорожает швейцарский экспорт и бьет по экономике. Мандат ШНБ — ценовая стабильность, но у него есть и вторая цель — поддержка экономики. Инфляция уже составляет 1,2% — ниже целевых 2% ШНБ, — и укрепление франка может столкнуть Швейцарию в дефляцию, чего банк отчаянно хочет избежать.

💡 НЕОЧЕВИДНЫЙ ИНСАЙТ
Интервенции ШНБ — это не просто сдерживание франка, а управление огромным балансом, который теперь больше всей швейцарской экономики. Акции в портфеле ШНБ (в основном иностранные) выиграли от глобального ралли, но резкий разворот может уничтожить капитал банка и вынудить его просить помощи у правительства — политический кошмар. Рынок недооценивает нежелание ШНБ further расширять баланс, а значит, франку могут позволить укрепиться, что застанет врасплох инвесторов, держащих валюту как защитный актив.

ФРС сегодня: почему баланс ФРС сжимается, а баланс ШНБ растет

Пока ФРС продолжает сокращать свой баланс через количественное ужесточение (QT), ШНБ его наращивает. Это расхождение — ключевой драйвер силы франка. С 2022 года QT уменьшил баланс ФРС на 1,2 трлн долларов, а баланс ШНБ за тот же период вырос на 200 млрд франков. В результате ШНБ теперь один из крупнейших держателей иностранных активов относительно ВВП, а его возможности по интервенциям ограничены политическими и экономическими рамками.

Карта позиций и ликвидности: кто оказался в ловушке?

В ловушке: швейцарские экспортеры — компании вроде Nestlé, Novartis и Roche страдают от сильного франка, который снижает их зарубежную выручку при переводе в швейцарскую валюту. Их хеджи, вероятно, недофинансированы, и дальнейшее укрепление на 5% может вызвать пересмотр прогнозов по прибыли вниз.

В ловушке: кэрри-трейдеры — инвесторы, которые занимали в франках, чтобы вкладывать в активы с более высокой доходностью (например, в казначейские облигации США под 5,19%), теперь получают двойной удар: франк укрепляется, а разница в процентных ставках сокращается, делая кэрри-трейд убыточным. Внезапное закрытие позиций может вызвать резкий рост франка.

Предельный покупатель: ШНБ — ШНБ является покупателем иностранной валюты последней инстанции, но его возможности ограничены. Если он отступит, франк может взлететь, спровоцировав срабатывание стоп-лоссов у кэрри-трейдеров и усилив движение.

Скопления стоп-лоссов: уровни EUR/CHF 0,9300 и USD/CHF 0,8800 являются ключевыми; пробой ниже может вызвать каскад продаж во франковых кросс-курсах.

Матрица сценариев и вероятностей