SOFR взлетел до 4,45%: рынок репо трещит по швам, а у ФРС тают буферы

### ⚡ ГЛАВНОЕ: 3 КЛЮЧЕВЫХ МОМЕНТА
- Что случилось: 29 октября SOFR подскочил до 4,45% — на 20 б.п. выше ставки обратного репо ФРС (4,25%). Причина — нехватка залогов в конце квартала совпала с сокращением банковских резервов на $1,2 трлн с 2024 года.
- Скрытый механизм: Банки в конце месяца приукрашивают балансы, а Казначейство выпустило рекордные $2,1 трлн векселей за квартал — деньги ушли с рынка репо, и дилеры были вынуждены агрессивно биться за ночное фондирование.
- Передача капитала: Ждите перетока ликвидности из рискованных активов (акции, крипта) в денежные эквиваленты — стоимость фондирования растёт, а буфер ФРС тает.

Идеальный шторм на рынке репо: почему SOFR взлетел именно сейчас

Скачок SOFR до 4,45% — не просто конец месяца. Это кульминация медленного, но верного иссушения ликвидности, которое копилось месяцами. Количественное ужесточение (QT) ФРС с 2022 года сократило её баланс на $2,5 трлн, и банковские резервы теперь на уровне $3,2 трлн — минимум с 2020 года. В то же время Казначейство завалило рынок векселями, чтобы финансировать дефицит бюджета в $1,7 трлн, и высосало деньги с рынка репо. Простыми словами: денежная подушка системы сдувается, а потребности государства в займах растут — вот и ночные ставки ползут вверх.

Почему снижение ставки ФРС не облегчило фондирование

С 2025 года ФРС снизила ставку на 150 б.п., но на рынке репо легче не стало. Почему? Ставка по резервам (IORB) — 4,15%, а SOFR — 4,45%. Эта премия в 30 б.п. отражает не политику, а нехватку залогов. Банки придерживают резервы, чтобы соответствовать нормативам ликвидности (LCR), а иностранные центробанки выводят доллары с рынка репо, защищая свои валюты. В итоге система разделилась: те, у кого есть резервы, платят 4,15%, а все остальные вынуждены искать деньги под 4,45% и выше.

💡 НЕОЧЕВИДНЫЙ ВЫВОД
Скачок вызван не нехваткой денег, а нежеланием одалживать. Банки сидят на $3,2 трлн резервов, но предпочитают держать их в ФРС, а не выдавать овернайт-кредиты, потому что регуляторные издержки (LCR, леверидж) перевешивают мизерный спред. Это структурный изъян посткризисного регулирования: когда приходит цейтнот, банки выбирают безопасность, а не предоставление ликвидности, и тем самым усиливают шоки.

Дефицит залогов: как предложение госдолга давит на репо

Корень проблемы — столкновение растущего предложения гособлигаций с сокращающимся пулом залогов. Только за этот квартал Казначейство выпустило $2,1 трлн векселей, и дилеры поглощают значительную часть, используя их как залог для займов на репо. Но поскольку программа обратного репо ФРС (RRP) практически пуста — $50 млрд против $2,5 трлн в 2023 году — подушки, которая гасила бы шоки, больше нет. Когда в конце месяца давление на балансы усиливается, дилеры вынуждены поднимать ставки репо, чтобы получить фондирование. Это замкнутый круг, который толкает SOFR вверх.

Карта позиций и ликвидности: кто в ловушке?

Главные пострадавшие — хедж-фонды с плечом, которые финансируют позиции в трежерис через репо. При SOFR 4,45% стоимость переноса для 10-летних бумаг с доходностью 4,8% стала отрицательной, и фонды вынуждены закрывать позиции. Фонды денежного рынка — маржинальные покупатели, но они требуют более высокие ставки, ещё сильнее сжимая ликвидность. Острее всего в секторе репо по ипотечным бумагам агентств, где залогов меньше, а ставки взлетели до 4,60%. Если SOFR останется высоким, ждите вынужденных продаж в менее ликвидных активах — корпоративных бондах и долге развивающихся рынков.

Сценарии и матрица вероятностей