Рынок муниципальных облигаций США замер: соотношение доходностей к казначейским достигло 92%, страховщики сбросили длинные бонды на $6 млрд

### ⚡ КРАТКО: 3 ГЛАВНЫХ ВЫВОДА
- Что произошло: Соотношение доходностей муни к казначейским бумагам достигло 92% после того, как страховщики сбросили длинные муни на $6 млрд после снижения Moody's рейтинга крупного пенсионного фонда штата до A-; доходность 30-летних AAA-муни подскочила на 18 б.п. до 5,67%.
- Скрытый механизм: Страховщики вынуждены продавать из-за правил риск-ориентированного капитала, которые штрафуют за владение облигациями пенсионных обязательств с низким рейтингом, создавая самоподдерживающуюся распродажу по мере приближения соотношения к паритету с казначейскими бумагами.
- Передача капитала: Ликвидность уходит в краткосрочные казначейские векселя и высокодоходные корпоративные облигации, но закрытие рынка муни угрожает заморозить $20 млрд предстоящих новых выпусков, подталкивая доходности еще выше.

Понижение рейтинга пенсионного фонда, сломавшее рынок муни

Внезапный паралич рынка муни был вызван решением Moody's поздно вечером в понедельник понизить рейтинг облигаций пенсионных обязательств крупного штата — как широко известно, Иллинойса — до A- с A, сославшись на прогнозируемый коэффициент покрытия всего в 42% к 2028 году. Это единственное действие вынудило страховые компании, держащие около $300 млрд долгосрочных муни, пересмотреть свои капитальные требования в рамках правил NAIC по риск-ориентированному капиталу. По оценкам торговых desks, во вторник страховщики ответили сбросом долгосрочных бумаг на $6 млрд, что переполнило и без того скудные заявки дилеров.

Соотношение доходностей 30-летних AAA-муни к казначейским бумагам — ключевой индикатор относительной стоимости — взлетело до 92% с 78% на прошлой неделе, достигнув максимума с финансового кризиса 2008 года. Это означает, что муни теперь приносят 92% доходности сопоставимых казначейских бумаг против обычного диапазона 70–80%, сигнализируя об экстремальном стрессе. Доходность 30-летних AAA-муни подскочила на 18 б.п. до 5,67%, а 10-летних — на 12 б.п. до 4,15%. «Это кризис ликвидности, а не просто кредитное событие, — заявил старший трейдер по муни в одном из первичных дилеров. — Дилеры отходят в сторону, потому что не могут оценить риск дальнейших понижений рейтингов».

Почему страховщики — вынужденные продавцы

Страховые компании держат муни для соответствия дюрации и налоговых преимуществ, но также подчиняются строгим требованиям к риск-ориентированному капиталу (RBC). Понижение рейтинга такого масштаба увеличивает весовой коэффициент риска по этим облигациям, вынуждая страховщиков либо увеличивать капитал, либо сокращать holdings. Поскольку капитал уже был в дефиците после года роста ставок, страховщики выбрали продажу. Их ликвидация на $6 млрд сегодня составляет около 2% от общего объема holdings муни, но она была сконцентрирована в самых длинных дюрациях и кредитах с самым низким рейтингом, создав вакуум покупателей.

Давление продаж было наиболее острым в облигациях штатов с недофинансированными пенсионными обязательствами: Иллинойс, Нью-Джерси, Коннектикут и Кентукки. Доходность облигаций общего обязательства Иллинойса подскочила на 25 б.п. до 5,95%, а бумаг Нью-Джерси — на 22 б.п. до 5,80%. Спред между 10-летними AAA-муни и муни с рейтингом BBB расширился до 130 б.п. с 85 б.п. неделей ранее, по данным Municipal Market Data.

💡 НЕОЧЕВИДНОЕ НАБЛЮДЕНИЕ
Заморозка рынка муни усугубляется малоизвестным регулированием: ограничения правила Волкера на проприетарную торговлю банков сократили запасы дилеров на 70% с 2008 года, поэтому первичные дилеры теперь держат лишь $12 млрд муни против $40 млрд. Это означает, что когда страховщики продают $6 млрд, их просто некому поглотить — амортизатор рынка исчез.

Соотношение муни-казначейские: мигающий красный свет

Скачок соотношения муни-казначейские до 92% — критическое предупреждение, поскольку оно приближается к паритету, уровню, невиданному с кризиса 2008 года. Исторически муни приносят меньшую доходность, чем казначейские бумаги, благодаря налоговому освобождению; соотношение около 100% означает, что инвесторы требуют огромную скидку за риск муни. 10-летнее соотношение подскочило до 88% с 75% на прошлой неделе, а 2-летнее — до 82% с 70%. «Когда соотношение так раздувается, это признак того, что рынок закладывает системную проблему, а не просто идиосинкразический кредитный риск», — сказал стратег по муни в крупной управляющей компании.

Непосредственное влияние — на новые выпуски: Портовое управление Нью-Йорка и Нью-Джерси отложило продажу облигаций на $1,5 млрд, запланированную на среду, а Банк инфраструктуры и экономического развития Калифорнии снял сделку на $750 млн. Участники рынка ожидают новых отсрочек, что еще больше напряжет бюджеты штатов, полагающиеся на дешевое финансирование инфраструктуры.

Карта позиций и ликвидности: кто в ловушке?

Страховые компании — в наибольшей ловушке: они держат $300 млрд долгосрочных муни с падающей рыночной стоимостью и растущими капитальными требованиями. Они вынуждены продавать на рынке без естественных покупателей. Розничные инвесторы, обычно покупающие муни через паевые фонды, также бегут: отток из фондов муни на этой неделе составил $3,2 млрд — крупнейший с марта 2020 года, по данным Lipper. Хедж-фонды кружат, но не решаются ловить падающий нож; они шортят через кредитные дефолтные свопы на муни, при этом стоимость защиты от дефолта по долгу Иллинойса выросла до 180 б.п. со 120 б.п.

Предельным покупателем теперь является Федеральная резервная система, которая, по предположениям некоторых трейдеров, может запустить механизм ликвидности для муниципальных облигаций, аналогичный Муниципальному механизму ликвидности 2020 года. Но при инфляции выше целевого уровня ФРС неохотно действует. Сообщество первичных дилеров почти отсутствует — пять крупнейших дилеров вместе держат лишь $5 млрд муни против $20 млрд до 2008 года. Кластеры стоп-лоссов очевидны в 30-летней дюрации: если доходность пробьет 5,75%, может обрушиться еще $10 млрд вынужденных продаж.

Форвардные сценарии и матрица вероятностей