Спред MBS расширился до 112 б.п. на фоне доходности казначейских облигаций 5,19%: модели досрочного погашения парализованы

### ⚡ ГЛАВНОЕ ЗА 30 СЕКУНД: 3 КЛЮЧЕВЫХ ВЫВОДА
- Что произошло: Спред опцион-скорректированной доходности (OAS) 30-летних агентских ипотечных облигаций (MBS) расширился до 112 б.п. к доходности 10-летних казначейских облигаций США на уровне 5,19% — максимум с марта 2025 года. Скорость досрочного погашения обвалилась до 4,2% CPR.
- Скрытый механизм: При ипотечных ставках 6,72% 99% непогашенных кредитов находятся «вне денег» для рефинансирования. Это создаёт эффект блокировки, который удлиняет дюрацию и вынуждает сервисеров хеджироваться казначейскими облигациями, усиливая волатильность доходностей.
- Куда идут деньги: Ликвидность перетекает из текущих купонных MBS в короткие казначейские векселя (доходность 4,25%) и специализированные пулы, а дилеры держат риск на уровне спредов 2011 года.

Ипотечный зажим: почему дюрация растягивается

Ипотечные облигации оказались в пустыне досрочного погашения. При 30-летней фиксированной ипотечной ставке 6,72% и доходности 10-летних казначейских облигаций 5,19% средний купон непогашенных кредитов в 3,8% глубоко «вне денег». В результате скорость досрочного погашения (CPR) рухнула до 4,2% — уровня, который в последний раз наблюдался во время бума рефинансирования 2020 года, но по противоположной причине. Это означает, что инвесторы в MBS, рассчитывавшие вернуть основной долг, теперь держат бумаги с более длинной дюрацией: средний срок жизни 30-летней MBS вырос с 7,2 до 9,8 года. Рынок заставляет переоценить риск выпуклости, и спред OAS в 112 б.п. отражает эту неопределённость.

Сокращение баланса ФРС: медленное кровотечение для MBS

Хотя ФРС замедлила сокращение портфеля казначейских облигаций, она продолжает позволять ипотечным облигациям уходить с баланса темпами 35 млрд долларов в месяц. Это увеличивает предложение, которое должны поглощать дилеры, но при ставке по федеральным фондам 4,25% (верхняя граница диапазона) банки неохотно держат дюрацию. Результат — забастовка покупателей: управляющие требуют премию за владение MBS, и спред OAS расширяется. Собственный портфель MBS ФРС сейчас составляет 2,1 трлн долларов против 2,7 трлн на пике, но рынок пока не понимает, когда сокращение закончится.

💡 НЕОЧЕВИДНЫЙ ИНСАЙТ
Главный риск не в том, что досрочное погашение останется низким, а в том, что оно внезапно подскочит, если ипотечные ставки упадут ниже 6%. При доходности 10-леток 5,19% ралли до 3,5% снизит ипотечные ставки до 5,5%, вызвав волну рефинансирования, которая обрушит цены MBS. Инвесторы фактически продают опцион колл на ставки, и рынок недооценивает этот хвостовой риск.

Почему ставка по федеральным фондам — это диапазон (и почему это важно для MBS)

Ставка по федеральным фондам — это диапазон (сейчас 4,00–4,25%), потому что ФРС таргетирует коридор, а не единую ставку, чтобы учитывать ежедневные колебания банковских резервов. Для инвесторов в MBS это означает, что краткосрочная стоимость финансирования левериджа привязана к верхней границе диапазона (4,25%), что задаёт минимальный уровень доходности. При доходности 10-леток 5,19% кривая имеет положительный наклон, но волатильность на длинном конце делает хеджирование дорогим. Диапазон также сигнализирует об осторожности ФРС: она не спешит агрессивно снижать ставки, что сохраняет риск досрочного погашения низким в ближайшей перспективе, но оставляет дверь открытой для внезапного разворота, если экономика ослабнет.

Карта позиций и ликвидности: кто оказался в ловушке?

В ловушке оказались банковские портфели и REIT, которые наращивали позиции в MBS в 2023–2024 годах при более широких спредах, а теперь наблюдают удлинение дюрации. Эти инвесторы вынуждены хеджироваться фьючерсами на казначейские облигации, переплачивая за защиту. Предельный покупатель — управляющие и ETF, которых привлекает спред в 112 б.п., но они требуют специализированные пулы с низкими остатками кредитов, чтобы снизить риск досрочного погашения. Запасы дилеров приближаются к 120 млрд долларов против 80 млрд год назад, и их хеджирование усиливает волатильность рынка казначейских облигаций. Дальнейшее расширение OAS может вызвать маржин-коллы для игроков с левериджем, создав петлю обратной связи.

Матрица сценариев и вероятностей