Las concesiones del bono del Tesoro a 30 años se profundizan mientras el inventario de los creadores de mercado primarios se dispara a 46.000 millones de dólares; el 10 años en el 5,19%

### ⚡ RESUMEN EJECUTIVO: 3 CLAVES
- Qué ocurrió: La rentabilidad del bono del Tesoro a 30 años se abarató hasta el 5,45% mientras los inventarios de los creadores de mercado primarios se disparaban a 46.000 millones de dólares, el nivel más alto desde marzo de 2020, reflejando una oferta récord de 58.000 millones de dólares en el tramo largo esta semana.
- Mecanismo oculto: Los creadores de mercado absorben duración en un momento en que la Fed mantiene los tipos en el 4,75% y la rentabilidad del 10 años se sitúa en el 5,19%, obligándoles a cubrirse mediante futuros y swaps, lo que amplifica la venta de convexidad.
- Transmisión de capital: La liquidez rota desde los bonos de larga duración hacia letras del Tesoro a corto plazo que rinden el 4,25%, profundizando la inversión en los mercados de financiación de los creadores de mercado y presionando las tasas de repo.

La concesión del tramo largo: por qué los creadores de mercado primarios se tragan la duración

El bono del Tesoro a 30 años cotiza con una concesión históricamente amplia frente al bono a 10 años, con el diferencial de rentabilidad ampliándose hasta los 26 puntos básicos, el más pronunciado desde la crisis bancaria de 2023. La oferta de 58.000 millones de dólares en el tramo largo de esta semana, incluida una subasta de 24.000 millones a 30 años el jueves, obligó a los creadores de mercado primarios a absorber 46.000 millones de dólares en inventario, frente a los 32.000 millones de hace solo dos semanas. En términos llanos: los creadores de mercado son los amortiguadores del mercado de bonos, y ahora mismo se les pide que se traguen un chorro de duración con la capacidad de balance de una manguera de jardín.

La pausa hawkish de la Fed —manteniendo la tasa de fondos en el 4,75% mientras el 10 años rinde el 5,19%— ha creado una dinámica perversa. Normalmente, una rentabilidad del 5,19% atraería compradores, pero con la Fed señalando que no habrá recortes hasta que la inflación regrese de forma sostenible al 2%, los inversores exigen una compensación aún mayor por el riesgo a largo plazo. El resultado: un círculo vicioso en el que los creadores de mercado deben cubrir su inventario vendiendo futuros, lo que empuja las rentabilidades al alza y fuerza nuevas concesiones.

Por qué la pausa hawkish de la Fed mantiene al tramo largo contra las cuerdas

¿Por qué no recorta tipos la Fed? Porque la inflación subyacente del PCE se sitúa en el 2,8% interanual, muy por encima del objetivo del 2%, y el mercado laboral sigue tenso con un desempleo del 3,8%. El doble mandato de la Fed es maximizar el empleo y estabilizar los precios, y con un crecimiento aún por encima de la tendencia (PIB del tercer trimestre al 2,4%), no hay urgencia para recortar. Esto significa que el tramo largo debe despejar el mercado sin el apoyo de la Fed, incluso mientras el banco central continúa con el endurecimiento cuantitativo (QT) a un ritmo de 95.000 millones de dólares mensuales.

El impacto en los creadores de mercado es directo: están financiando 46.000 millones de dólares en bonos largos a tasas de repo que ahora son del 5,30% debido a la escasez de colateral, creando un carry negativo de aproximadamente 15 puntos básicos al mes. Para mitigar el riesgo, los creadores de mercado recurren cada vez más al mercado de futuros, donde el interés abierto en futuros de bonos a 30 años se ha disparado hasta un récord de 1,2 millones de contratos. Esta actividad de cobertura amplifica los movimientos de precios y crea un bucle de retroalimentación: más cobertura -> precios más bajos -> más cobertura.

La visión no obvia: el inventario de los creadores de mercado como señal contraria

💡 LA VISIÓN NO OBVIA
Los inventarios de los creadores de mercado primarios suelen ser un indicador contrario: cuando están cerca de máximos récord, normalmente preceden a un rally a medida que los creadores de mercado acaban encontrando compradores. Pero esta vez, el QT de la Fed y la inflación persistente significan que el proceso de despeje podría llevar más tiempo, obligando a los creadores de mercado a mantener inventario durante meses en lugar de días. El riesgo es que una liquidación repentina por parte de los creadores de mercado podría desencadenar una cascada, empujando la rentabilidad del 30 años por encima del 5,75%.

Mapa de posicionamiento y liquidez: ¿quién está atrapado?

Los fondos de cobertura y los inversores de dinero real que compraron bonos largos a principios de este año con rentabilidades del 4,50% están ahora en pérdidas, enfrentando pérdidas por valoración de mercado superiores al 15%. Mientras tanto, los creadores de mercado primarios están atrapados con inventarios inflados y carry negativo, y su única salida es un rally, improbable en el entorno hawkish actual. El comprador marginal está ausente: los inversores extranjeros, tradicionalmente grandes compradores de bonos largos, se están retirando a medida que el dólar se fortalece y los costes de cobertura aumentan. Las aseguradoras de vida japonesas, por ejemplo, están al margen ya que la rentabilidad cubierta en yenes de los bonos del Tesoro a 30 años se vuelve negativa. El único salvador potencial es una fuerte venta masiva en renta variable que desencadenaría una huida hacia la seguridad, pero ese no es el escenario base.

Escenarios futuros y matriz de probabilidades