El refinanciamiento del Tesoro se inclina hacia letras; la prima de plazo sube por el déficit de oferta de cupones

Composición y dimensionamiento del refinanciamiento - El Tesoro mantuvo sin cambios los tamaños nominales de las subastas de cupones por tercer trimestre consecutivo, con los bonos a 2, 5 y 7 años estables en USD 69.000 M, USD 70.000 M y USD 44.000 M, respectivamente. La emisión de letras sigue elevada en USD 600.000 M en el último ciclo de 4 semanas, y representa el 22% de la deuda de mercado en circulación frente al promedio histórico del 15-20%. Esta combinación busca cubrir las necesidades de financiamiento sin añadir oferta de duración.

Prima de plazo e implicaciones de mercado - La prima de plazo a 10 años, medida por el modelo ACM, ha subido a 85 pb desde 50 pb en enero, impulsada por las preocupaciones sobre la oferta fiscal y el QT de la Fed. La curva 2s10s se ha empinado a 32 pb, mientras que la curva 5s30s se amplió a 55 pb. Con la oferta de cupones estable, el aumento de la prima de plazo se atribuye en gran medida al creciente riesgo fiscal y a la incertidumbre inflacionaria, no a un exceso inmediato de oferta.

Dependencia de las letras y riesgos de financiamiento - La dependencia de las letras financia ahora el 22% de la deuda en circulación, frente al 15% en 2019, lo que incrementa el riesgo de refinanciamiento. El vencimiento promedio de la deuda de mercado se ha acortado a 71 meses desde 74 meses hace un año. Si bien esto reduce el riesgo de duración, expone al Tesoro a mayores costos de refinanciamiento si las tasas de corto plazo se mantienen elevadas. La tasa efectiva de fondos federales en 5,33% y el rendimiento de las letras a 3 meses en 5,25% implican un costo anual de refinanciamiento de ~USD 1,2 B.

Perspectiva y posicionamiento - Esperamos que el Tesoro mantenga la postura concentrada en letras hasta que se resuelva el techo de deuda, probablemente en el primer trimestre de 2025. Cualquier giro hacia aumentos de cupones empinaría aún más la curva, con el rendimiento a 10 años potencialmente poniendo a prueba el 4,5%. Los inversores deberían favorecer el carry del tramo corto y la exposición a bonos a 2 años, ya que la oferta de letras ancla los rendimientos. No obstante, conviene vigilar un posible repunte de la prima de plazo si los déficits fiscales se amplían más allá de la proyección de USD 1,6 B de la CBO para 2024.