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Las subastas de cupones del Tesoro se debilitan: los creadores de mercado absorben el 22,4% mientras las colas se amplían a 3,1 pb

Las subastas de bonos del Tesoro a 10 y 30 años registraron colas de 3,1 pb y 2,8 pb respectivamente, con la absorción por parte de los creadores de mercado (primary dealers) disparándose hasta el 22,4%, el nivel más alto desde marzo de 2020, mientras la demanda indirecta cayó al 62,3%. Esto señala un deterioro de la demanda de duración a medida que la repreciación de la prima de plazo choca con las restricciones de balance de los dealers.

⚡ MATRIZ DEL INVERSIONISTA (30 SEGUNDOS)

🎯 LA SEÑAL

La demanda decreciente en las subastas es un indicador adelantado de primas de plazo más elevadas y de un empinamiento de la curva; favorecemos posiciones de empinamiento 2s10s mediante derivados mientras los dealers tienen dificultades para almacenar la oferta.

📈 VECTORES ALCISTAS

Las operaciones de empinamiento y los valores protegidos contra la inflación se benefician a medida que los rendimientos reales se ajustan al alza; los bancos con mesas de creación de mercado ganan poder de fijación de precios.

📉 VECTORES BAJISTAS

Los bonos del Tesoro de larga duración (TLT, EDV) afrontan pérdidas por valoración a mercado; las estrategias de paridad de riesgo y de gestión de pasivos sufren.

⚠️ DISPARADOR DE RIESGO PRINCIPAL: Una subasta fallida o una liquidación forzosa de los dealers podría desencadenar volatilidad entre clases de activos, propagándose a los mercados de repo y a los diferenciales de crédito.

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Deterioro de la calidad de las subastas - Subasta a 10 años (15/05/2025): Cola de 3,1 pb (frente a una media de 0,8 pb en las últimas 6 subastas), rendimiento máximo del 4,52%, ratio de cobertura de la demanda (bid-to-cover) de 2,08 (frente a una media de 2,35). Los creadores de mercado absorbieron el 22,4% (frente a una media del 13,6%), los licitadores indirectos el 62,3% (frente al 71,2%). - Subasta a 30 años: Cola de 2,8 pb, rendimiento máximo del 4,87%, ratio de cobertura de 2,21, los dealers tomaron el 18,5%. - La cuota de demanda directa subió al 15,3% (10 años), lo que indica demanda interna de dinero real, pero insuficiente para compensar la debilidad extranjera y de los dealers.

Capacidad de los dealers bajo tensión - Las posiciones netas de los creadores de mercado en cupones han aumentado hasta 185.000 millones de dólares (percentil 93 desde 2010), mientras que el ratio de inventario sobre adjudicación alcanzó 2,4x. - Los costes de financiación en repo para los dealers promediaron el 5,35% (SOFR+5 pb), limitando el margen de maniobra del balance. - Las restricciones del ratio de apalancamiento suplementario (SLR) de Basilea III limitan la capacidad de intermediación; un aumento neto de 10.000 millones de dólares en el inventario de los dealers reduce la participación en las subastas en ~3 pb en la cola.

Contexto macroeconómico: prima de plazo y oferta - La prima de plazo del bono a 10 años subió a 118 pb (modelo Adrian-Crump-Moench), el nivel más alto desde 2014, reflejando oferta y riesgo. - La emisión neta de cupones se sitúa en 1,2 billones de dólares anualizados (2025), un 18% más interanual; la Fed continúa su reducción de balance a 60.000 millones de dólares mensuales, dejando a los dealers como compradores residuales. - Las tenencias extranjeras de bonos del Tesoro representan el 22,4% del saldo vivo (frente al 31% en 2020); China y Japón están reduciendo posiciones.

Implicaciones de mercado - Los empinamientos de curva (2s10s) apuntan a 150 pb (desde 125 pb); el rendimiento a 10 años podría poner a prueba el 4,75% si persisten las colas en las subastas. - El índice MOVE está en 98, pero los picos de cola en las subastas históricamente preceden a aumentos de volatilidad del 15-20%. - Los diferenciales de crédito (OAS de high yield en 310 pb) podrían ampliarse 30-50 pb si la volatilidad del Tesoro se propaga. - A vigilar: la subasta a 7 años del 22/05, los datos de inventario de los dealers y los tipos de repo en busca de señales de tensión.