Загадка суверенной доходности: ликвидность утекает, рынки неверно оценивают процентный риск
Мировые рынки суверенных облигаций подают тревожные сигналы: ликвидность испаряется, а кривые доходности искажаются, что ставит под сомнение нарратив о плавной дезинфляционной посадке. Доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла на 42 базисных пункта за последний месяц до 4,68%, в то время как индекс MOVE — индикатор волатильности рынка облигаций — подскочил до 128, максимума с ноября. Одновременно данные ончейн свидетельствуют о резком снижении резервов стейблкоинов на централизованных биржах — на 18% с начала года до $22,4 млрд, что сигнализирует о сжатии ликвидности крипторынка, часто предвещающем более широкий переход к риск-офф.
Стресс ликвидности передается от средней части кривой к рисковым активам: спред 2s10s увеличился до -18 б.п. с -35 б.п. в марте — классическое медвежье выравнивание, которое исторически предшествует падению акций. Корреляция биткоина с Nasdaq 100 выросла до 0,68 за последние 30 дней, а его 30-дневная реализованная волатильность поднялась до 52%, подчеркивая его роль прокси ликвидности, а не безопасной гавани. Ожидается, что квартальное объявление Минфина США об увеличении объемов аукционов 10- и 30-летних нот на $3 млрд каждое потенциально усугубит дисбаланс спроса и предложения.
Сторонники утверждают, что рост доходности является признаком экономической устойчивости: рост ВВП США за второй квартал пересмотрен в сторону повышения до 2,8% в годовом исчислении, а корпоративная прибыль превышает ожидания. Они указывают на достаточные резервы ФРС, все еще выше $3,4 трлн, и на механизм обратного репо, отводящий избыточную ликвидность упорядоченно. В криптосфере снижение резервов стейблкоинов на биржах может быть бычьим фактором, если оно отражает переход к самостоятельному хранению: хешрейт биткоина достиг исторического максимума в 650 EH/s, что указывает на уверенность долгосрочных держателей. Кроме того, одобрение SEC спотовых ETF на Ethereum может привлечь новый институциональный капитал, потенциально компенсируя отток ликвидности.
Медведи утверждают, что ликвидность иссякает быстрее, чем предполагалось. Баланс ФРС сократился более чем на $1,5 трлн с 2022 года, а Генеральный счет Казначейства (TGA) был восстановлен до $750 млрд, откачивая резервы из банковской системы. Рост индекса MOVE сигнализирует об ограничениях балансов дилеров: первичные дилеры поглощают меньше казначейских облигаций на аукционах; последний аукцион 10-летних нот показал коэффициент покрытия 2,3 против 2,6 в феврале. В криптосфере транзакции в мемпуле сети биткоина подскочили до 350 000, а средние комиссии составляют $2,50, что говорит о перегрузке сети и потенциальных продажах майнеров. Сокращение предложения стейблкоинов, вызванное погашением USDT на $1,2 млрд на прошлой неделе, указывает на более широкое снижение рисков, которое может ускориться, если доходность продолжит расти.
📄 Читать полный аналитический отчет (развернуть)
Мировая финансовая система проходит через опасное пересечение истощающейся ликвидности и меняющейся динамики суверенной доходности. В США доходность 10-летних казначейских облигаций выросла до 4,68%, поднявшись на 42 б.п. за месяц, в то время как доходность 2-летних выросла на 28 б.п. до 4,92%, сначала выравнивая кривую, но теперь она становится круче, поскольку опасения по предложению на длинном конце доминируют. Индекс MOVE на уровне 128 отражает повышенную волатильность, а индекс ICE BofA MOVE для европейских облигаций также повышен до 115. Такая среда сжимает кэрри-трейды и вынуждает игроков с кредитным плечом сокращать долю заемных средств.
В криптосфере картина ликвидности столь же сурова. Резервы стейблкоинов на биржах упали до $22,4 млрд с $27,3 млрд в начале года, по данным Glassnode. Мемпул биткоина перегружен 350 000 транзакций, а средняя комиссия выросла до $2,50, что указывает на напряжение сети. Спотовые ETF на биткоин за последнюю неделю показали чистый отток в $500 млн, развернув более ранние притоки. Спотовая цена Ethereum колеблется на уровне $3 200, что на 12% ниже мартовского максимума, а доходность стейкинга снизилась до 3,2%, так как все больше ETH блокируется в beacon chain.
Взаимодействие между традиционными и цифровыми рынками усиливается. Корреляция между биткоином и 10-летней доходностью недавно стала отрицательной (-0,4), поскольку оба конкурируют за один и тот же пул ликвидности. Ястребиная позиция ФРС, с точечным графиком, предполагающим еще одно повышение ставки в 2024 году, истощает аппетит к риску. Тем временем корректировки контроля кривой доходности Банка Японии имеют глобальные последствия, поскольку японские инвесторы репатриируют капитал, снижая спрос на казначейские облигации США.
В перспективе объявление Минфина о рефинансировании и симпозиум ФРС в Джексон-Хоуле будут иметь решающее значение. Любой намек на паузу в количественном ужесточении может дать временное облегчение, но структурный отток ликвидности вряд ли скоро развернется. Инвесторам следует следить за пробитием 10-летней доходностью уровня 4,75% как триггером для более широкого риск-офф и наблюдать за потоками стейблкоинов на предмет признаков стресса в криптосфере. В такой среде наличные — король, но процентный риск — это бомба замедленного действия.