El enigma de los rendimientos soberanos: la liquidez se agota mientras el mercado valora mal el riesgo de duración
Los mercados globales de bonos soberanos muestran señales de advertencia mientras la liquidez se evapora y las curvas de rendimiento se distorsionan, desafiando la narrativa de un aterrizaje desinflacionario suave. El rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años ha subido 42 puntos básicos en el último mes hasta el 4,68%, mientras que el índice MOVE —un indicador de la volatilidad del mercado de bonos— se disparó hasta 128, su nivel más alto desde noviembre. Al mismo tiempo, los datos on-chain revelan una fuerte caída en las reservas de stablecoins en los exchanges centralizados, un 18% menos en lo que va de año hasta los 22.400 millones de dólares, lo que señala una contracción de la liquidez en el mercado cripto que a menudo presagia movimientos más amplios de aversión al riesgo.
El estrés de liquidez se está transmitiendo desde el vientre de la curva hacia los activos de riesgo, con el diferencial 2s10s empinándose hasta -18 pb desde -35 pb en marzo, un clásico bear steepener que históricamente precede a caídas en la renta variable. La correlación del Bitcoin con el Nasdaq 100 ha aumentado a 0,68 en los últimos 30 días, mientras que su volatilidad realizada a 30 días subió al 52%, lo que subraya su papel como proxy de liquidez más que como refugio seguro. Se espera que el anuncio trimestral de refinanciación del Tesoro de EE.UU. aumente los tamaños de subasta para los bonos a 10 y 30 años en 3.000 millones de dólares cada uno, lo que podría exacerbar los desequilibrios entre oferta y demanda.
Los partidarios argumentan que el aumento de los rendimientos es una señal de resiliencia económica, con el crecimiento del PIB de EE.UU. del segundo trimestre revisado al alza hasta el 2,8% anualizado, y los beneficios empresariales superando las expectativas. Señalan las amplias reservas de la Reserva Federal, aún por encima de los 3,4 billones de dólares, y la facilidad de recompra inversa drenando el exceso de liquidez de forma ordenada. En el ámbito cripto, la disminución de las reservas de stablecoins en los exchanges podría ser alcista si refleja un cambio hacia la autocustodia, con la tasa de hash de Bitcoin alcanzando un máximo histórico de 650 EH/s, lo que indica convicción de los tenedores a largo plazo. Además, la aprobación por parte de la SEC de los ETF de Ethereum al contado podría atraer nuevo capital institucional, compensando potencialmente las salidas de liquidez.
Los bajistas sostienen que la liquidez se está secando más rápido de lo previsto. El balance de la Fed se ha reducido en más de 1,5 billones de dólares desde 2022, y la Cuenta General del Tesoro (TGA) se ha reconstruido hasta los 750.000 millones de dólares, drenando reservas del sistema bancario. El ascenso del índice MOVE señala restricciones en los balances de los dealers, ya que los creadores de mercado primarios absorben menos Treasuries en las subastas; la última subasta de bonos a 10 años tuvo una ratio de cobertura de 2,3, por debajo del 2,6 de febrero. En el ámbito cripto, las transacciones en el mempool de la red Bitcoin se han disparado hasta 350.000, con comisiones promedio de 2,50 dólares, lo que sugiere congestión de la red y posible venta de mineros. La contracción de la oferta de stablecoins, liderada por reembolsos de USDT de 1.200 millones de dólares la semana pasada, apunta a una reducción de riesgo más amplia que podría acelerarse si los rendimientos siguen subiendo.
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El sistema financiero global navega por una peligrosa intersección de liquidez menguante y dinámicas cambiantes de los rendimientos soberanos. En EE.UU., el rendimiento del Tesoro a 10 años ha subido hasta el 4,68%, 42 pb en un mes, mientras que el rendimiento a 2 años subió 28 pb hasta el 4,92%, aplanando inicialmente la curva pero ahora empinándose a medida que dominan las preocupaciones sobre la oferta en el tramo largo. El índice MOVE, en 128, refleja una mayor volatilidad, y el índice ICE BofA MOVE para bonos europeos también está elevado en 115. Este entorno está presionando las operaciones de carry y forzando a los actores apalancados a desapalancarse.
En el ámbito cripto, el panorama de liquidez es igualmente sombrío. Las reservas de stablecoins en los exchanges han caído a 22.400 millones de dólares, desde 27.300 millones a principios de año, según Glassnode. El mempool de Bitcoin está congestionado con 350.000 transacciones, y la comisión promedio ha subido a 2,50 dólares, lo que indica tensión en la red. Los ETF de Bitcoin al contado han visto salidas netas de 500 millones de dólares durante la última semana, revirtiendo entradas anteriores. El precio al contado de Ethereum ronda los 3.200 dólares, un 12% por debajo de su máximo de marzo, mientras que su rendimiento de staking ha caído al 3,2% a medida que más ETH se bloquea en la beacon chain.
La interacción entre los mercados tradicionales y digitales se está intensificando. La correlación entre Bitcoin y el rendimiento a 10 años se ha vuelto negativa (-0,4) recientemente, ya que ambos compiten por el mismo fondo de liquidez. La postura hawkish de la Fed, con el diagrama de puntos mostrando una subida más en 2024, está drenando el apetito por el riesgo. Mientras tanto, los ajustes del control de la curva de rendimientos del Banco de Japón tienen implicaciones globales, ya que los inversores japoneses repatrián capital, reduciendo la demanda de Treasuries estadounidenses.
De cara al futuro, el anuncio de refinanciación del Tesoro y el simposio de Jackson Hole de la Fed serán críticos. Cualquier indicio de una pausa en el endurecimiento cuantitativo podría proporcionar un alivio temporal, pero es poco probable que el drenaje estructural de liquidez se revierta pronto. Los inversores deberían monitorear la ruptura del rendimiento a 10 años por encima del 4,75% como un detonante para una aversión al riesgo más amplia, y observar los flujos de stablecoins en busca de señales de estrés específico del sector cripto. En este entorno, el efectivo es rey, pero el riesgo de duración es una bomba de relojería.