La escasez de reservas acecha la salida del QT de la Fed mientras el colchón de ON RRP llega a cero
Con los saldos de repos inversos overnight efectivamente agotados, una mayor reducción del balance drena ahora directamente las reservas bancarias. El ratio de reservas sobre PIB del 3,05% se aproxima al umbral de escasez de 2019, lo que obliga a la Fed a considerar un final anticipado del QT.
Las tensiones de financiamiento en el tramo corto probablemente empinarán la curva 2s10s y ampliarán los spreads de swaps, favoreciendo a los flatteners de duración y las coberturas de volatilidad en el tramo corto.
Los Treasuries del tramo corto (1-3 años) se benefician de una reducción temprana del ritmo de QT y de un posible recorte de la IOER, comprimiendo los rendimientos entre 15 y 20 pb.
Las acciones de bancos regionales enfrentan compresión de márgenes por el aumento de los costos de depósitos y la reducción de los colchones de reservas.
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El drenaje de reservas se acelera al agotarse el colchón de ON RRP
Los saldos de repos inversos overnight (ON RRP) se han desplomado a 4.200 millones de dólares, frente a los 2,1 billones del pico de 2023, eliminando efectivamente el colchón de la Fed para absorber el exceso de liquidez. Al no absorber ya liquidez la facilidad de ON RRP, cada dólar de liquidación de Treasuries se extrae ahora directamente de las reservas bancarias. Desde junio de 2026, las reservas han caído 480.000 millones de dólares hasta 3,62 billones, o el 3,05% del PIB, el nivel más bajo desde enero de 2020. El balance de la Fed se sitúa en 5,9 billones de dólares, 2,3 billones por debajo del pico de 2022, mientras la reducción continúa a un ritmo de 50.000 millones de dólares mensuales en Treasuries (sin reducción de MBS durante seis meses).
Los mercados de financiamiento muestran un desgaste incipiente
La Secured Overnight Financing Rate (SOFR) se fijó en el 4,32% el 16 de octubre, 5 puntos básicos por encima de la tasa de interés sobre saldos de reserva (IORB) del 4,27%. Este spread SOFR-IORB, aunque más estrecho que el pico de 10 pb de septiembre, señala un endurecimiento del colateral. La brecha SOFR-IORB ha promediado 3,2 pb en octubre, frente a 1,8 pb en julio. Entretanto, el rendimiento del Treasury a 10 años ha subido al 4,48% y el de 2 años al 4,02%, empinando la curva 2s10s hasta 46 pb (desde 28 pb en agosto). El rendimiento a 30 años se sitúa en el 4,72%, con la prima de plazo (10 años) en 105 pb. La tasa efectiva de fondos federales (EFFR) se mantiene en el 4,33%, dentro del rango objetivo del 4,25-4,50%.
¿Repetición de 2019? Comparación de métricas de escasez
El ratio actual de reservas sobre PIB del 3,05% se acerca al nivel del 2,9% alcanzado en septiembre de 2019, cuando las tasas de repos se dispararon al 10%. Sin embargo, la Fed ha establecido desde entonces la Standing Repo Facility (SRF), que fue probada en junio de 2026 con una modesta utilización de 12.000 millones de dólares. La existencia de la SRF podría limitar los picos extremos, pero el estigma persiste. Los swaps de base entre divisas muestran tensión: la base EUR/USD a 3 meses se amplió a -28 pb (desde -18 pb en julio) y la base USD/JPY a -42 pb. Las reservas bancarias también están distribuidas de forma desigual; los 25 bancos más grandes concentran el 68% de las reservas, dejando vulnerables a las instituciones más pequeñas.
Opciones de política e implicaciones de mercado
Con la reunión del FOMC del 5-6 de noviembre de 2026, se espera que el Comité debata una reducción del ritmo de QT. Una rebaja del límite mensual de reducción de 50.000 a 25.000 millones de dólares podría comenzar en diciembre, poniendo potencialmente fin al QT en el primer trimestre de 2027. La Fed también podría recortar la tasa IORB en 5 pb para desincentivar la acumulación de reservas. Para los mercados, una salida anticipada del QT respaldaría a los Treasuries del tramo corto (los rendimientos a 1-3 años podrían caer entre 15 y 20 pb respecto al tramo largo), empinando aún más la curva. Los spreads de crédito podrían estrecharse, pero los bancos regionales (índice KRE) enfrentan presión de márgenes por el aumento de los costos de depósitos. El dólar podría debilitarse a medida que se alivien las preocupaciones de liquidez, con el DXY posiblemente poniendo a prueba el soporte de 98,50.