El legado del Superbonus 110% desata una ola de saneamientos bancarios de 40.000 millones en Italia mientras el diferencial BTP-Bund supera los 220 pb

Repercusiones del Superbonus: el impacto de 40.000 millones en saneamientos El programa italiano Superbonus 110%, que ofrecía a los propietarios una deducción fiscal del 110% por reformas de eficiencia energética, ha dejado un legado tóxico. La decisión del Gobierno de limitar las transferencias de créditos y endurecer los controles antifraude ha congelado 160.000 millones de euros en créditos fiscales, dejando a bancos y constructoras con activos ilíquidos. El lunes, cinco bancos —encabezados por Intesa Sanpaolo (18.000 millones) y UniCredit (10.000 millones)— revelaron saneamientos conjuntos por 40.000 millones, equivalentes al 2,5% del PIB. Los créditos, antes valorados a la par, ahora se registran a 60 céntimos por euro, lo que refleja las menores perspectivas de reembolso por parte del Gobierno. El Tesoro ha rechazado las peticiones de recompra generalizada e insiste en una auditoría caso por caso.

Explosión del diferencial soberano Los mercados reaccionaron con rapidez y empujaron el diferencial BTP-Bund hasta los 222 pb, frente a los 180 pb de septiembre. La rentabilidad del BTP a 10 años subió 14 pb hasta el 4,85%, mientras que la del bono a 2 años se disparó hasta el 4,20%, empinando la curva. El movimiento recuerda a la crisis de deuda de 2011, pero esta vez el detonante es el estrés fiscal interno y no el contagio externo. Las acciones de los bancos italianos se desplomaron: Intesa cayó un 12%, UniCredit un 15% y Banco BPM un 18%. La venta también golpeó al euro, que se depreció hasta 1,08 dólares, un 1,2% en el día. Los analistas advierten de que una ampliación adicional hasta los 250 pb podría forzar al BCE a activar su Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI), aunque la resistencia política es elevada.

Crecimiento económico y sostenibilidad de la deuda El Ministerio de Economía italiano prevé ahora un crecimiento del PIB del 0,7% para 2026, frente al 1,2% anterior, debido al colapso de la actividad constructora. El auge inversor inducido por el Superbonus se ha revertido, con una caída del 8% en la producción de la construcción en lo que va de año. Con una deuda del 140% del PIB y unos costes de intereses al alza, la ecuación de sostenibilidad empeora. El déficit fiscal se proyecta en el 5,2% del PIB en 2026, muy por encima del límite del 3% de la UE. El presupuesto para 2027, que se presentará el próximo mes, probablemente incluirá recortes de gasto y subidas de impuestos para contentar a Bruselas, pero estas medidas podrían enfriar aún más el crecimiento.

Perspectivas de mercado: contagio y respuesta política La atención inmediata se centra en la reunión del BCE del 30 de octubre, donde los responsables políticos podrían señalar su disposición a utilizar el TPI si los diferenciales se vuelven desordenados. Sin embargo, la activación del TPI exige que el país cumpla las reglas fiscales, y el cumplimiento de Italia es cuestionable. Mientras tanto, el Gobierno podría introducir un nuevo plan para titulizar los créditos fiscales, pero los bancos se muestran escépticos. El riesgo es un bucle de retroalimentación negativa: unos diferenciales más altos elevan los costes de financiación de los bancos, lo que obliga a un endurecimiento adicional del crédito y profundiza la desaceleración económica. Los inversores deberían vigilar el diferencial entre la rentabilidad italiana y la española a 10 años, que se ha ampliado hasta los 80 pb, y estar atentos a las rebajas de calificación de Moody's y S&P, ambas con perspectiva negativa para Italia.