La mecánica del runoff de la Fed alcanza la inflexión de amplio a escaso mientras se fractura la elasticidad de la demanda de reservas
Los límites trimestrales de amortización de 5.000 millones de dólares en Treasuries y 35.000 millones en MBS están drenando reservas más rápido de lo que el mercado de repo de 16,4 billones puede reasignarlas. La curva de demanda de reservas se está volviendo convexa, trasladando la escasez de un riesgo de cola de liquidez a un coste de financiación permanente.
La escasez de reservas ya se descuenta primero en el tramo corto: los spreads de repo próximos a los límites y las colas de SOFR liderarán, no rezagarán, cualquier cambio en la política de balance.
Letras del Tesoro del tramo corto e instrumentos de efectivo vinculados a SOFR a medida que la prima de escasez se acumula en los tenedores de colateral y los fondos monetarios; la pronunciación de la curva favorece las estructuras de steepener.
Operaciones de base apalancadas y carteras de intermediación de dealers expuestas a la prociclicidad de márgenes a medida que la escasez de reservas eleva el coste de la financiación intradía y overnight.
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Aritmética del runoff: límites, composición y el drenaje de reservas
El runoff del balance de la Fed continúa a un ritmo reducido: los límites mensuales se sitúan en 5.000 millones de dólares para Treasuries y 35.000 millones para MBS de agencias, con las amortizaciones de principal de MBS por debajo del límite mientras las tasas hipotecarias se mantienen cerca del 6,1%, lo que ralentiza la contracción pasiva. Los saldos totales de reservas han caído hasta aproximadamente 2,74 billones de dólares, o el 10,2% del PIB —frente a un máximo del 12,4%—, mientras la facilidad ON RRP mantiene un saldo nulo, lo que significa que la contracción adicional ahora se nutre directamente de las reservas y no del colchón de la facilidad overnight. La aritmética no perdona: cada dólar de amortización neta que exceda lo que la ON RRP puede absorber es un dólar menos de reservas bancarias, y por eso la mecánica marginal —no el balance titular— es lo que impulsa los mercados de financiación.
Elasticidad de la demanda de reservas: de amplio a escaso
La demanda de reservas se ha vuelto convexa. La necesidad intradía de reservas en el percentil 90 entre los 25 mayores bancos ha ascendido a 840.000 millones de dólares incluso mientras el stock total del sistema disminuye, reflejando una demanda estructural de liquidez precautoria y una huella de liquidación más pesada por los 16,4 billones en Treasuries en circulación. El spread SOFR-IORB se ha ampliado hasta un +6 pb persistente tras promediar plano durante el primer semestre, y el promedio de 5 días de la tasa de fed funds en el percentil 99 se sitúa 3-5 pb por encima de la IORB en los últimos días de cada periodo de mantenimiento. Esa combinación —colas amplias, demanda convexa— es la firma canónica de la escasez inminente, distinta del episodio de 2019 en que es la curva de demanda, no el shock de oferta, la que está provocando la pronunciación.
Transmisión al mercado de financiación: repo, letras y la prima de escasez
La escasez se transmite a través del complejo de financiación garantizada. Las tasas de repo GCF se han desacoplado del compuesto SOFR, con la base GCF-SOFR en +8 pb, y el repo a plazo de libros casados de cierre de trimestre se liquida 14-18 pb por encima del overnight. La oferta de letras es la variable compensatoria: el Tesoro ha estado reduciendo tácticamente la emisión de T-bills, lo que inyecta mecánicamente reservas de vuelta al sistema y enmascara la verdadera señal de escasez. La tensión es que la reconstrucción del TGA hasta aproximadamente 850.000 millones de dólares, si se reanuda, reduciría las reservas mientras las amortizaciones de letras las liberan —un tirón mecánico bidireccional que confunde la lectura estándar de escasez de reservas y convierte la curva de financiación en el diagnóstico más limpio.
Asíntota de política: dónde se detiene el runoff
Nuestros modelos sitúan la inflexión de escasez de reservas en un rango de 2,55-2,70 billones de dólares en reservas, o aproximadamente el 9,5-10,0% del PIB, lo que implica solo 40.000-190.000 millones de dólares de recorrido restante del runoff antes de que el complejo de financiación se reprecie materialmente. El FOMC ha señalado una salida dependiente de los datos, pero la variable operativa es la elasticidad de la demanda de reservas, no el nivel del balance en sí. El riesgo principal es una pausa abrupta desencadenada por la compresión de reservas de cierre de trimestre; la consiguiente expansión del balance pronunciaría el tramo corto y volvería a ampliar la curva SOFR, desplazando decisivamente la escasez de riesgo de cola a régimen de política.