Количественное ужесточение ФРС истощает резервы до 10,4% ВВП на фоне расширения спреда SOFR-IORB
Сокращение баланса довело остатки резервов до $3,42 трлн, или 10,4% ВВП, приблизившись к оценке ФРС порога достаточности. Спред SOFR-IORB теперь составляет +9 б.п., при этом постоянные операции РЕПО на $1,9 трлн абсорбируют дефицит залога.
Дефицит резервов переносит трансмиссию политики из коридора IOER на рынки залога РЕПО, ужесточая условия фондирования независимо от ставки политики.
Краткосрочные векселя и 3-месячные казначейские векселя с доходностью 4,38% фиксируют премию за дефицит; фонды денежного рынка с высокой долей РЕПО и флоатеры, привязанные к SOFR, показывают опережающую динамику по мере обогащения залога.
Держатели дюрации с плечом и портфели ценных бумаг региональных банков сталкиваются с маржинальным давлением, поскольку падение резервов вынуждает к вынужденным продажам на рынке агентских MBS объемом $2,4 трлн.
📄 Читать полный аналитический отчет (развернуть)
Достаточность резервов становится связывающим ограничением
Баланс Федеральной резервной системы сократился до $7,18 трлн с пика 2022 года в $8,96 трлн — совокупное сокращение на $1,78 трлн. Остатки резервов упали до $3,42 трлн, или примерно 10,4% номинального ВВП, — с 14,1% в начале 2024 года, приближаясь к порогу «достаточных резервов» в 9%, который рамочная концепция ФРС на 2026 год определяет как операционную точку остановки.
- Совокупный баланс: **$7,18 трлн** (против пика $8,96 трлн)
- Остатки резервов: **$3,42 трлн**, снижение на $2,31 трлн с максимума 2022 года
- Остаток по инструменту RRP: **$84 млрд**, фактически исчерпан с $2,55 трлн
- Контрагенты по ON RRP: **31** против 102 в середине 2024 года
Буфер RRP израсходован. С этого момента каждый дополнительный доллар сокращения поступает напрямую из резервов, поэтому именно рынок межбанковского фондирования, а не спред IOER, теперь служит маржинальным ценовым сигналом.
Коридор SOFR-IORB инвертировал свою логику
Исторически SOFR торговался на несколько базисных пунктов ниже IORB, поскольку резервы были в избытке. Октябрь 2026 года знаменует третий месяц подряд положительного значения SOFR-IORB: +9 б.п., при этом 99-й процентиль внутридневной ставки РЕПО достиг 4,68% против IORB на уровне 4,40%. Постоянный механизм РЕПО (SRF) был использован на $1,9 трлн накопленным итогом за квартал — не как антикризисный инструмент, а как рутинное страхование залога.
- Доходность 3-месячных казначейских векселей: **4,38%**, премия за дефицит в 42 б.п. к 2-летней бумаге
- 2-летние казначейские облигации: **3,96%**; 10-летние: **4,19%**
- Кривая 2s10s: **+23 б.п.**, сплющившись со 148 б.п. в предыдущем режиме срочной премии
- Эффективная ставка по федеральным фондам: **4,33%**; IOER/IORB: **4,40%**
Премия за дефицит в векселях — наиболее чистое рыночное прочтение: дилеры платят повышенную цену за опциональность залога, поскольку маржинальный доллар резервов больше не бесплатен.
Трансмиссия смещается на залог, а не на политику
Ставка политики удерживается на уровне 4,25–4,50%, но эффективный канал трансмиссии переместился на рынок РЕПО. Портфель агентских MBS объемом $2,4 трлн продолжает сокращаться примерно на $35 млрд в месяц, и возникающее предложение дюрации накапливается на балансах дилеров, уже ограниченных коэффициентом дополнительного левериджа. Чистые позиции первичных дилеров по РЕПО расширились до $412 млрд, а базис 3-месячного SOFR-OIS расширился до +14 б.п.
- Накопленное использование постоянного РЕПО: **$1,9 трлн** за квартал
- Чистые позиции первичных дилеров по РЕПО: **$412 млрд**
- Базис 3M SOFR-OIS: **+14 б.п.**
- Запасы казначейских бумаг у дилеров: **$188 млрд**, рост на 31% год к году
Это механическое ужесточение, действующее без повышения ставки. Обзор рамочной концепции ФРС должен будет решить, замедлить ли сокращение баланса или повысить допустимый спред IORB-SOFR, — выбор, который несет прямые последствия для кривой и для чистой процентной маржи банков.
Последствия для позиционирования
Режим дефицита резервов благоприятствует активам, богатым залогом, и наказывает дюрацию с плечом. Следите за премией за дефицит 3-месячных векселей и показателем использования SRF как двумя опережающими индикаторами. Пробой ниже 10% ВВП по остаткам резервов вынудит к официальному объявлению о сворачивании QT, что, вероятно, сожмет премию за дефицит на переднем конце кривой и увеличит крутизну 2s10s по мере возврата спроса на дюрацию. До тех пор рынок фондирования остается де-факто инструментом политики ФРС.