El QT de la Fed drena reservas hasta el 10,4% del PIB mientras el diferencial SOFR-IORB se amplía
La reducción del balance ha llevado los saldos de reservas a 3,42 billones de dólares, o el 10,4% del PIB, acercándose al umbral estimado de abundancia de la Fed. El diferencial SOFR-IORB se sitúa ahora en +9 pb, con 1,9 billones de dólares en facilidades de repo permanente absorbiendo la presión sobre el colateral.
La escasez de reservas está trasladando la transmisión de la política desde el corredor de la IOER hacia los mercados de colateral de repo, endureciendo las condiciones de financiamiento con independencia de la tasa de política.
Las letras del Tesoro de corto plazo y las T-bills a 3 meses que rinden 4,38% capturan la prima de escasez; los fondos monetarios con alta exposición a repo y las notas de tasa flotante vinculadas al SOFR superan al mercado a medida que el colateral se encarece.
Los tenedores apalancados de duración y las carteras de valores de bancos regionales enfrentan presión de márgenes a medida que la caída de reservas fuerza ventas de liquidación en el mercado de MBS de agencias de 2,4 billones de dólares.
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La adecuación de reservas es ahora la restricción vinculante
El balance del Banco de la Reserva Federal se ha contraído a 7,18 billones de dólares desde el pico de 8,96 billones en 2022, una reducción acumulada de 1,78 billones. Los saldos de reservas han caído a 3,42 billones de dólares, o aproximadamente el 10,4% del PIB nominal—frente al 14,1% de principios de 2024 y acercándose al piso del 9% de "reservas abundantes" que el marco de 2026 de la Fed designa como punto de parada operativo.
- Balance total: **7,18 billones de dólares** (frente al pico de 8,96 billones)
- Saldos de reservas: **3,42 billones de dólares**, 2,31 billones por debajo del máximo de 2022
- Saldo de la facilidad RRP: **84.000 millones de dólares**, prácticamente agotada desde 2,55 billones
- Contrapartes de la ON RRP: **31**, frente a 102 a mediados de 2024
El colchón de la RRP está agotado. A partir de aquí, cada dólar adicional de reducción proviene directamente de las reservas, razón por la cual el mercado de financiamiento interbancario—no el diferencial de la IOER—es ahora la señal de precio marginal.
El corredor SOFR-IORB ha invertido su lógica
Históricamente, el SOFR cotizaba unos pocos puntos básicos por debajo de la IORB porque las reservas eran abundantes. Octubre de 2026 marca el tercer mes consecutivo de un registro positivo del SOFR-IORB: +9 pb, con la cotización intradía de repo en el percentil 99 tocando 4,68% frente a una IORB de 4,40%. La facilidad de repo permanente (SRF) ha sido utilizada por 1,9 billones de dólares acumulados este trimestre, no como herramienta de crisis sino como seguro rutinario de colateral.
- Rendimiento de la T-bill a 3 meses: **4,38%**, una prima de escasez de 42 pb sobre la nota a 2 años
- Tesoro a 2 años: **3,96%**; a 10 años: **4,19%**
- Curva 2s10s: **+23 pb**, tras aplanarse desde 148 pb en el régimen anterior de prima de plazo
- Fed funds efectivo: **4,33%**; IOER/IORB: **4,40%**
La prima de escasez en las letras es la lectura de mercado más nítida: los dealers están pagando más por la opcionalidad del colateral porque el dólar marginal de reserva ya no es gratuito.
La transmisión se desplaza hacia el colateral, no hacia la política
La tasa de política se mantiene en 4,25–4,50%, pero el canal de transmisión efectivo ha migrado al mercado de repo. La cartera de MBS de agencias de 2,4 billones de dólares sigue reduciéndose a un ritmo de aproximadamente 35.000 millones al mes, y la oferta de duración resultante se acumula en balances de dealers ya limitados por el Coeficiente de Apalancamiento Suplementario. Las posiciones netas de repo de los dealers primarios se han ampliado a 412.000 millones de dólares, y la base SOFR-OIS a 3 meses se ha abierto a +14 pb.
- Uso acumulado de repo permanente: **1,9 billones de dólares** este trimestre
- Repo neto de dealers primarios: **412.000 millones de dólares**
- Base SOFR-OIS a 3 meses: **+14 pb**
- Inventario de Treasuries de dealers: **188.000 millones de dólares**, +31% interanual
Se trata de un endurecimiento mecánico que opera sin una subida de tasas. La revisión del marco de la Fed tendrá que decidir si ralentiza la reducción o eleva la tolerancia del diferencial IORB-SOFR—una elección con implicaciones directas para la curva y para los márgenes de interés neto de los bancos.
Implicaciones para el posicionamiento
El régimen de escasez de reservas favorece a los activos ricos en colateral y castiga a la duración apalancada. Vigilar la prima de escasez de la T-bill a 3 meses y el dato de uso de la SRF como los dos indicadores adelantados. Una ruptura por debajo del 10% del PIB en los saldos de reservas forzaría un anuncio formal de tapering del QT, probablemente comprimiendo la prima de escasez del tramo corto y empinando la curva 2s10s a medida que la duración vuelva a recibir demanda. Hasta entonces, el mercado de financiamiento es el instrumento de política de facto de la Fed.