El canje de deuda de 1,4 billones de dólares de los LGFV chinos hunde los rendimientos por debajo del 3% y presiona los márgenes bancarios

Mecánica y escala del canje de deuda El canje de deuda de los vehículos de financiación de gobiernos locales (LGFV) de China, por 1,4 billones de dólares, lanzado a finales de 2025, ha trasladado más del 60% de la deuda oculta elegible a los balances provinciales. El programa emite bonos de gobiernos locales (LGB) de bajo rendimiento para pagar la deuda LGFV de alto costo, con un cupón promedio del 2,8% frente al 6,5% original. Los bancos, como principales tenedores de LGFV, han absorbido el canje a gran escala. Solo en septiembre, la emisión de bonos LGFV se desplomó un 78% interanual hasta 120.000 millones de yuanes, mientras que la emisión de LGB se disparó un 45% hasta 1,2 billones de yuanes.

Colapso de los rendimientos e impacto en el mercado El canje ha provocado una fuerte caída de los rendimientos de los bonos LGFV. El rendimiento de los bonos LGFV con calificación AAA a 3 años cayó al 2,95% el 19 de octubre, desde el 3,40% un mes antes, una caída de 45 puntos básicos. El diferencial sobre los bonos del gobierno chino (CGB) se estrechó a 80 puntos básicos, el nivel más bajo desde 2019. Esta compresión de rendimientos refleja una escasez de activos de alta calidad mientras bancos y aseguradoras se apresuran a comprar papel refugio. Mientras tanto, el rendimiento del CGB a 10 años cayó al 2,15%, un mínimo histórico, ya que los inversores descuentan nuevas flexibilizaciones monetarias.

La compresión de márgenes bancarios se intensifica El canje de deuda está presionando la rentabilidad bancaria. El margen de interés neto (NIM) de los bancos comerciales chinos cayó al 1,48% en el tercer trimestre de 2026, 22 puntos básicos menos que un año antes y muy por debajo del nivel de confort regulatorio del 1,80%. Con los préstamos LGFV (rendimiento promedio del 5,0%) reemplazados por LGB (rendimiento promedio del 2,8%), los bancos enfrentan una disminución estructural de los rendimientos de sus activos. Los bancos más pequeños son los más afectados: el NIM de los bancos comerciales rurales cayó al 1,20%. El PBoC ha respondido recortando el coeficiente de reservas obligatorias (RRR) en 50 puntos básicos en septiembre, liberando 1 billón de yuanes de liquidez, pero esto ha hecho poco para compensar la presión sobre los márgenes.

Perspectivas y respuesta política Se espera que el canje de deuda continúe hasta 2027, con una emisión adicional planificada de 800.000 millones de yuanes en LGB. El PBoC podría necesitar recortar aún más las tasas de política para apoyar los márgenes bancarios, y los mercados descuentan un recorte de 20 puntos básicos en la tasa de repo inversa a 7 días para fin de año. Sin embargo, la estabilidad del renminbi sigue siendo una restricción. El banco central también está animando a los bancos a aumentar los ingresos por comisiones y diversificarse más allá del crédito tradicional. Sin un repunte de la demanda de préstamos, la rentabilidad bancaria seguirá bajo presión, con implicaciones para la oferta de crédito y el crecimiento económico en general.