Леверидж базисной торговли сталкивается с трением на рынке репо: спред кэш-фьючерс по казначейским облигациям колеблется
Позиционирование по базису кэш-фьючерс, опосредованное дилерами, теперь опирается примерно на $1,1 трлн совокупной валовой экспозиции хедж-фондов по казначейским облигациям, при этом волатильность SOFR напрямую транслируется в маржинальные и дисконтные издержки. Любое расширение спреда SOFR-IORB теперь функционирует как фактический маржин-колл по самой переполненной относительной стоимостной сделке в мире.
Кэрри базисной торговли истончается по мере того, как волатильность финансирования опережает захват спреда, склоняя предельных держателей к снижению риска и усиливая хрупкость фьючерсного комплекса 2Y-10Y.
Первичные дилеры и посредники на рынке репо, обладающие запасом балансовой ёмкости, захватывают более широкие спреды финансирования и повышенные комиссии за посредничество, поскольку размотка базиса вынуждает к блочным продажам фьючерсов.
Фонды с левериджем на базисе несут убытки от переоценки по рыночной стоимости по фьючерсному плечу наряду с ростом дисконтов репо, с сопутствующим риском выпуклости для корреляции между кэш-позициями 10Y и фьючерсами.
📄 Читать полный аналитический отчет (развернуть)
Режим обеспеченного финансирования: расхождение SOFR-IORB как новый налог на леверидж
Экономика базисной торговли держится на узком коридоре: спреде между подразумеваемым финансированием по фьючерсам на казначейские облигации и фактической ставкой репо. При SOFR в районе верхней части диапазона 4% и IORB ниже него кэрри по левериджированной позиции кэш-фьючерс размывается примерно на 4-7 б.п. за каждый оборот дислокации финансирования. Дилерские книги репо работают при повышенной загрузке, что означает, что предельный держатель базиса теперь финансируется по SOFR плюс 8-12 б.п., а не на условиях, близких к плоским и привязанным к IORB, — структурное увеличение издержек примерно на 40% по сравнению с режимом 2024-2025 годов.
Фьючерсный комплекс: подразумеваемое репо и метрики давления на поставку
По комплексам 2Y, 5Y и 10Y подразумеваемые ставки репо по самым дешёвым для поставки выпускам расширились относительно GC на 6-9 б.п., сжимая чистый базис до однозначных значений в 32-х долях по ряду выпусков CTD. Чистый базис по контракту на 10-летние ноты составляет около 2,1/32 против 4,8/32 годом ранее — сигнал о том, что сделка больше не щедро компенсируется за риск финансирования и маржи. Концентрация открытого интереса в ближнем контракте 10Y усиливает дислокацию в неделю ролла, когда базисные фонды должны либо роллировать, либо разматывать позиции в более тонкое окно финансирования.
Дилерское посредничество и ограничения баланса
Дилерские holdings казначейских облигаций остаются ограниченными SLR и внутренними лимитами VaR, что ограничивает посредничество, от которого зависит базисная торговля. Когда чистые позиции дилеров в купонных выпусках приближаются к пределу ёмкости, спред кэш-фьючерс должен расшириться для клиринга, что механически запускает маржин-коллы по левериджированным держателям. Этот рефлексивный контур, а не заголовочный риск дюрации, является каналом трансмиссии, через который умеренное движение SOFR превращается в системное событие делевериджинга.
Позиционирование и асимметрия волатильности
Валовая экспозиция хедж-фондов по казначейским облигациям около $1,1 трлн подразумевает, что расширение чистого базиса на 3 б.п. обходится держателям примерно в $3,3 млрд в терминах переоценки по рыночной стоимости — убыток, масштабированный левериджем, непропорционально велик относительно кэрри сделки. При восстановлении индекса MOVE в диапазон 95-105 выпуклость размотки смещена: небольшие шоки финансирования порождают непропорционально сильное давление продаж фьючерсов, усиливая само расширение спреда, которое вызвало убыток.