La prima de plazo a 10 años supera los 100 pb mientras se acelera la reprreciación del riesgo soberano
La prima de plazo del Tesoro a 10 años se ha disparado hasta los 102 pb, su nivel más alto desde 2011, a medida que los mercados exigen una mayor compensación por los riesgos fiscales y de inflación. Este cambio estructural señala un nuevo régimen para la duración, con profundas implicaciones para la asignación global de activos.
Sesgo bajista en duración; favorecer empinamientos de curva y activos protegidos contra la inflación a medida que se normaliza la prima de plazo.
Las operaciones de empinamiento y las materias primas se benefician a medida que suben los rendimientos reales y las expectativas de inflación se desanclan.
Los bonos de larga duración y las acciones de crecimiento enfrentan compresión de valoración a medida que aumentan las tasas de descuento.
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Aumento de la prima de plazo: una ruptura estructural
La prima de plazo del Tesoro a 10 años, medida por el modelo ACM, se ha disparado hasta los 102 pb, frente a los -50 pb de 2021. Este giro de 152 pb refleja una reprreciación fundamental del riesgo soberano, impulsada por la expansión fiscal, una elevada relación deuda/PIB (ahora del 123%) y una incertidumbre inflacionaria persistente. El movimiento no es meramente cíclico; marca un cambio de régimen respecto a la era posterior a 2008 de primas de plazo suprimidas.
Empinamiento de la curva de rendimientos: bajista frente a alcista
La curva se ha empinado drásticamente, con el diferencial 2s10s ampliándose hasta los 150 pb desde los -108 pb de mediados de 2023. Este empinamiento bajista está impulsado por el aumento de las primas de plazo y no por las expectativas de crecimiento, ya que el rendimiento a 10 años ha subido hasta el 4,3% mientras que el 2 años se ha mantenido anclado en el 4,8% (invertido). La descomposición muestra que el 80% del aumento del rendimiento a 10 años desde 2023 es atribuible a la prima de plazo, no a las expectativas de tasas reales.
Efectos de contagio globales y asignación de activos
El aumento de la prima de plazo es un fenómeno global. Los bunds alemanes a 10 años han visto subir su prima de plazo hasta los 60 pb, y los JGB japoneses hasta los 40 pb. Esta sincronización amplifica la volatilidad entre activos: el índice MOVE ha promediado 120, frente a 80 en 2023. Para la construcción de carteras, recomendamos infraponderar la duración nominal, sobreponderar los TIPS y favorecer los empinamientos de curva. El rendimiento a 10 años podría poner a prueba el 5% si la prima de plazo alcanza los 150 pb.
Dominancia fiscal e independencia de la Fed
El programa de QT de la Fed, ahora de 95.000 millones de dólares al mes, está eliminando un comprador clave de duración. Simultáneamente, la emisión del Tesoro se inclina hacia los cupones, con una emisión neta de cupones esperada de 1,2 billones de dólares en 2025. Este desajuste entre oferta y demanda se ve exacerbado por el debilitamiento de la demanda extranjera: las tenencias extranjeras de Treasuries han caído al 30% desde el 34% en 2021. El riesgo de dominancia fiscal está aumentando, lo que podría obligar a la Fed a tolerar una inflación más alta, empinando aún más la curva.